Anno XXI, 1979, Numero 3-4, Pagina 186
Il ruolo internazionale e il destino del dollaro
ROBERT TRIFFIN
I
Tutti gli americani sono preoccupati per il diminuito potere d’acquisto del dollaro che si è quasi dimezzato negli ultimi dieci anni; in seguito al discorso del Presidente del novembre scorso — che annunciava una serie di provvedimenti urgenti a sostegno del valore del dollaro all’estero — un numero sempre maggiore di americani si è reso conto del diminuito valore del dollaro anche nei confronti delle principali valute estere: esso infatti negli ultimi dieci anni si è dimezzato nei confronti del marco e dello yen e si è ridotto di quasi due terzi nei confronti del franco svizzero. Tuttavia ritengo che solo un americano su diecimila si renda conto che questi — ed altri — sviluppi stanno rapidamente insidiando ciò che il Presidente de Gaulle chiamava «l’eccessivo privilegio americano» di essere in grado di saldare con dei «pagherò» in dollari il crescente deficit U.S.A. (in conto capitale così come delle partite correnti) con l’estero. Tale deficit ha raggiunto la cifra esorbitante di 300 miliardi di dollari negli ultimi dieci anni (cfr. punto I, Tab. I).
Tabella I
L’ESPLOSIONE INFLATTIVA DELLA LIQIDITÀ INTERNAZIONALE
(in miliardi di dollari)
|
|
Fine
1969
|
Fine
1972
|
Fine
1977
|
I sem.
1978
|
I sem. ‘78
% su ‘69
|
|
I. Averi esteri in dollari
A. Su Governo U.S.A. e
sistema bancario B. Su filiali estere di
banche U.S.A. |
78
49 29 |
146
85 61 |
363
210 153 |
373
221 152 |
478
451 524 |
|
II. Riserve Monetarie
Internazionali A. In valuta
1. Dollari e eurodollari
2. Altre valute
3. Diversi
B. Diversi: oro – D.S.P.,
Investimenti e prestiti F.M.I. |
79 33 20 7 7 46 |
159 104 81 15 8 55 |
319 244
197
27
22
75 |
330 256
75 |
418 776
985
386
314
163 |
|
III. Passività presso
Banche Comm. Estere in: A. Dollari e eurodollari
B. Altre valute
|
121 94
27
|
217 157
60
|
658 481
177
|
700 |
579 512
656
|
|
Fonti: stime approssimate derivate da F.M.I., «International Financial Statistics», «Annual Reports», dal «Federal Reserve Bulletin», dall’«Annual Report» della B.R.I. e dai bollettini trimestrali sull’andamento dalle eurovalute e sugli sviluppi del sistema bancario internazionale. Non sono dati completamente omogenei e comparabili.
|
|||||
Il summit di Brema del luglio scorso, che ha visto riuniti i Capi di Stato e di governo dell’Europa occidentale dovrebbe aver dato infine agli americani la completa dimensione della crisi internazionale del dollaro. Avrebbe dovuto infatti risvegliare l’attenzione statunitense su due aspetti: da un lato si sono evidenziati i pericoli di ulteriori indugi nella definizione di risposte concrete e significative da parte statunitense a questa crisi; dall’altro lato si sono delineate nuove opportunità di cooperazione «bilaterale» con il Sistema monetario europeo, già indicate a Brema. Tale cooperazione è essenziale per evitare un’altra drammatica crisi del dollaro e conseguentemente del sistema monetario mondiale precariamente ancorato ad esso. L’iniziativa di Brema di avvio del Sistema monetario europeo riflette, fondamentalmente, il forte desiderio dei leaders della Comunità di rendere i rispettivi paesi meno dipendenti dalle fluttuazioni imprevedibili del dollaro.
II
L’attuale crisi del dollaro e le reazioni all’estero che essa ha provocato non possono essere comprese se non si ripercorre la storia recente dell’evoluzione del sistema monetario internazionale e, in questo contesto, del ruolo del dollaro negli ultimi dieci anni.
L’opinione pubblica statunitense e gli stessi organismi ufficiali sono propensi ad imputare la maggior parte della responsabilità della crisi del dollaro — e del sistema monetario internazionale che nel dollaro ha il suo fulcro — al quintuplicarsi del prezzo del petrolio verificatosi alla fine del 1973. In effetti, l’inflazione mondiale ebbe inizio molto prima di tale avvenimento e l’improvviso aumento dei prezzi petroliferi fu, almeno in parte, dettato da questo fatto; sebbene — ovviamente — l’aumento dei prezzi petroliferi abbia accentuato negli anni seguenti l’andamento dell’inflazione. I prezzi mondiali all’import ed allo export (in dollari) mentre hanno registrato durante gli anni ‘60 un incremento annuo inferiore all’uno per cento, negli anni dal 1970 a tutto il 1972 sono cresciuti in misura superiore al 6% e nei 12 mesi precedenti l’impennata dei prezzi petroliferi dell’autunno ‘73 l’aumento registrato è stato pari al 30%.
Tale evoluzione può essere collegata all’enorme e crescente disavanzo con l’estero degli Stati Uniti che ha letteralmente sommerso il sistema monetario internazionale, raddoppiando nel periodo dalla fine del 1969 alla fine del 1972 le riserve mondiali (cfr. punto II, Tab. I). L’incremento così registrato in soli tre anni è pari all’aumento verificatosi in tutto l’arco dei secoli precedenti per i quali disponiamo di dati storici.
Con il sistema di Bretton Woods — fissato nel 1944 — i paesi dovevano contenere le fluttuazioni dei tassi di cambio entro limiti molto ristretti: 1% al massimo al di sopra o al di sotto delle parità fissate dal Fondo monetario internazionale (F.M.I.); solo raramente esse venivano modificate dai principali paesi. Al fine di mantenere le fluttuazioni nel limite fissato, la banca centrale o il Tesoro di ciascun paese garantiva il proprio intervento sul mercato dei cambi ogni qualvolta una disponibilità eccessiva della propria moneta (dovuta al fatto che la spesa, i prestiti e gli investimenti di quel paese verso l’estero superavano nel complesso le entrate dall’estero) tendeva ad abbassare il tasso di cambio; oppure ogni qualvolta una domanda eccessiva della valuta (dovuta al fatto che, nel complesso i flussi dall’estero superavano la spesa, i prestiti e gli investimenti di quel paese verso l’estero) tendeva ad aumentare il tasso di cambio. Nel primo caso, il paese doveva acquistare sul mercato internazionale la valuta eccedente la domanda al fine di contenere il ribasso e nel secondo caso doveva vendere valuta al fine di prevenire gli apprezzamenti sul cambio.
Il dollaro giocava il ruolo chiave in queste transazioni: esso aveva acquisito involontariamente negli anni il «privilegio» avvelenato di essere utilizzato in larghissima misura come valuta «parallela» universalmente accettata, contro la quale tutti gli altri paesi vendevano o acquistavano la propria valuta sul mercato internazionale. Il dollaro rappresentava inoltre il maggior componente sia delle riserve internazionali accumulate dalle autorità monetarie dei singoli paesi sia delle disponibilità di banche private e società operanti nel commercio internazionale e nelle transazioni di servizi e capitali. Questa forma di accettabilità universale derivava dal fatto che gli averi in dollari potevano essere investiti in un grande mercato dei capitali a tassi di interesse remunerativi, ed essere convertiti legalmente in qualsiasi momento, al prezzo fisso di 35 dollari all’oncia in oro improduttivo di interessi. Il dollaro risultava quindi «buono come l’oro» e forse migliore dell’oro come investimento liquido dei surplus e dei risparmi degli altri paesi.
Circa 20 anni fa, io affermai che un tale sistema monetario mondiale non era vitale.[1] Con il cosiddetto «dilemma di Triffin»[2] — come fu poi chiamato in seguito — io prevedevo che: (a) se gli Stati Uniti avessero corretto i deficit continui, la produzione di oro a 35 dollari l’oncia non sarebbe stata sufficiente ad alimentare l’aumento delle riserve mondiali; ma aggiunsi che (b) se i deficit U.S.A. fossero continuati, le disponibilità all’estero in dollari avrebbero di gran lunga superato la possibilità degli Stati Uniti di convertire dollari in oro a richiesta e ciò avrebbe condotto ad una crisi sia del dollaro che dell’oro.[3]
Il primo termine del dilemma suggerì, dieci anni dopo, la creazione dei Diritti speciali di prelievo (D.S.P.) che sono essenzialmente delle riserve depositate presso il Fondo monetario alle quali i paesi membri possono attingere a certe condizioni per equilibrare i deficit di bilancia dei pagamenti.[4] Tuttavia i D.S.P. dovevano servire come strumento aggiuntivo piuttosto che sostitutivo delle riserve valutarie (essenzialmente passività U.S.A.) come riserve internazionali. Queste ultime, mentre erano aumentate negli anni ‘60 ad un tasso medio annuo pari a 600 milioni di dollari, registrarono nel solo anno 1970 un incremento pari a circa 8 miliardi di dollari e nei primi sette mesi del 1971 pari a 13 miliardi. Nell’agosto ‘71 le riserve auree degli Stati Uniti rappresentavano meno di un terzo delle passività U.S.A. convertibili in oro detenute dalle banche centrali degli altri paesi, mentre costituivano meno di un quinto delle passività liquide totali nei confronti dell’estero (comprese le banche commerciali e i privati). La sospensione «temporanea» della convertibilità del dollaro decisa da Nixon nell’agosto ‘71 confermò — ahimé — il secondo termine del «dilemma di Triffin» del 1959.
III
In un certo senso l’inconvertibilità del dollaro risolse il problema dell’oro per gli U.S.A. ma non fermò la tendenza inflazionistica del «dollar-exchange standard», sia in America sia nel resto del mondo. Il debito pubblico U.S.A. (in gran parte titoli del Tesoro) e le passività delle banche verso gli stranieri (comprese quelle delle filiali all’estero) quasi raddoppiarono negli anni ‘70-‘72, con un aumento da 78 miliardi di dollari alla fine del ‘69 a 144 miliardi alla fine del 1972; alla fine del 1977 ammontavano a 363 miliardi di dollari, con un incremento pari a due volte e mezzo in cinque anni. L’aumento totale, pari a 285 miliardi in questi otto anni, è stato uguale all’aumento totale registrato dal debito federale nello stesso periodo (da 279 miliardi di dollari alla fine del 1969 a 564 miliardi alla fine del 1977): coincidenza senza dubbio strana ma non completamente fortuita.
Le riserve monetarie internazionali raddoppiarono dal 1969 (79 miliardi di dollari) al ‘72 (159 miliardi di dollari); nei cinque anni seguenti raddoppiarono ancora (fino a 319 miliardi di dollari alla fine del 1977). Dell’aumento totale pari a 240 miliardi di dollari l’88% (211 miliardi di dollari) è stato costituito da disponibilità in valuta estera, principalmente dollari ed eurodollari (177 miliardi di dollari);[5] ciò, come visto, in gran parte riflette l’andamento delle passività sia del governo sia delle banche statunitensi (150 miliardi di dollari). Questi ingenti flussi di dollari verso le riserve dei paesi esteri rallentò la tendenza inflazionistica interna negli Stati Uniti, trasmettendo le spinte inflazionistiche al resto del mondo.
Egualmente — o forse più — allarmante è stato l’enorme aumento dei prestiti esteri e delle passività delle banche private nello stesso periodo. Secondo stime approssimate della Banca dei regolamenti internazionali tali passività sono passate da 120 miliardi di dollari nel 1969 a circa 700 miliardi di dollari nel giugno 1978 (al lordo delle transazioni bancarie). Circa tre quarti di tali passività sono in dollari ed eurodollari, dei quali circa il 3,5% è costituito da debiti di banche statunitensi e loro uffici «offshore» alle Bahamas, ecc., il 15% da debiti di filiali statunitensi in Gran Bretagna e, per una percentuale non determinata ma indubbiamente consistente, dalle passività delle filiali di Banche U.S.A. negli altri paesi europei.[6]
Nel complesso l’ammontare di dollari (ufficiali e privati) nonché di eurodollari in circolazione attualmente supera i 700 miliardi di dollari, dei quali circa la metà è costituita dall’indebitamento del governo e delle banche statunitensi (comprese le filiali estere) mentre l’altra metà è costituita dall’indebitamento delle banche commerciali estere, fondato su — e coincidente con — loro crediti sugli Stati Uniti.
Tale incredibile aumento della liquidità internazionale era già in atto prima della dichiarazione di inconvertibilità del dollaro dell’agosto 1971, dell’adozione del sistema di cambi fluttuanti del marzo ‘73, nonché del quintuplicarsi dei prezzi petroliferi dell’autunno dello stesso anno. Tuttavia tale tendenza si è sviluppata da allora con andamento costante nel tempo ed indubbiamente costituisce il fattore più grave da tenere in considerazione per combattere il peggior livello di inflazione globale mai registrato nella storia.
IV
Il sistema dei cambi flessibili subentrato agli accordi di Bretton Woods è diventato sempre più inaccettabile per molti paesi.[7] Con il sistema dei cambi fluttuanti — adottato nel marzo 1973 — le banche centrali non sono più costrette, come accadeva con il sistema di Bretton Woods, ad intervenire per mantenere le fluttuazioni del cambio entro i limiti fissati. I cambi possono quindi fluttuare giornalmente sul mercato in conseguenza sia dell’evoluzione della domanda e dell’offerta privata sia degli interventi discrezionali delle banche centrali, nonché in seguito ad altre misure di politica monetaria, come le variazioni dei tassi d’interesse, prese nell’intento di rallentare, o di accentuare, tali fluttuazioni. I cambi non sono tuttavia lasciati liberi di fluttuare senza interventi da parte delle autorità monetarie.
I cambi fluttuanti sono diventati un pericolo sempre più grave per il futuro del dollaro. Il calo da un mezzo a un terzo del valore del dollaro rispetto alle principali valute in competizione con la moneta U.S.A. quali strumenti per gli investimenti delle riserve ufficiali internazionali e dei saldi a vista delle banche private, non è stato sufficiente (anzi al contrario) a correggere gli ingenti deficit delle transazioni internazionali statunitensi. Il continuo deflusso di dollari verso l’estero ha determinato un enorme passivo nel saldo in dollari con l’estero (con un aumento da 78 miliardi di dollari nel 1969 a più di 370 miliardi a metà del 1978), che i detentori privati sono sempre più propensi a buttare sul mercato e che viene assorbito dalle banche centrali, peraltro quasi controvoglia, per contenere la svalutazione del dollaro nei confronti delle singole valute. Ciò ha conseguenze negative sull’andamento del commercio e della produzione e sull’occupazione nei singoli paesi.
L’accettazione internazionale del dollaro da parte degli stranieri quale valuta principale a livello mondiale ha procurato agli Stati Uniti facilitazioni finanziarie che sono aumentate da 10 miliardi di dollari all’anno nel 1975 a 44 miliardi di dollari nel 1977 (Tab. II, punto III B). Di conseguenza l’indebitamento U.S.A. aumentò fino a 221 miliardi di dollari nel primo semestre ‘78 (Tab. I, punto I A).
Mentre nel 1976 circa il 44% di tale indebitamento era assorbito dal mercato privato, nel 1977 tale percentuale scendeva al 16% e nel 1° trimestre ‘78 raggiungeva il 3%. La parte restante doveva essere acquistata dalle Banche Centrali e dagli organismi ufficiali e, contrariamente ad una convinzione diffusa, solamente una parte minima di tali acquisti (18% nel ‘77 e 11% nel 1° trimestre 1978) venne effettuata dai paesi O.P.E.C. Il volume maggiore di acquisti fu effettuato dalla Gran Bretagna e dall’Italia nei primi mesi del 1977, e, inseguito, con crescente allarme e proteste, dalla Germania, dalla Svizzera, dal Giappone e da altri paesi industriali. L’utilizzo del dollaro quale principale strumento mediante il quale i paesi in surplus accumulavano le riserve ufficiali e i saldi attivi ha imposto agli Stati Uniti l’impegnativa responsabilità di «riciclare» tali surplus finanziando i paesi più deboli, i quali pure registravano deficit nella bilancia dei pagamenti. I prestiti delle banche statunitensi agli stranieri aumentarono in tal modo nel ‘77 di 11 miliardi di dollari, mentre per il 1° trimestre 1978 registrarono un incremento su base annua pari a 25 miliardi di dollari contro un aumento di 1 miliardo di dollari nel 1970 e ad uno ancora inferiore nella maggior parte degli anni ‘60. (Tab. II, punto III A-l).
Tabella II.
BILANCIA DEI PAGAMENTI USA
(in miliardi di dollari)
|
|
1970
|
1975
|
1976
|
1977
|
Tassi annui
|
|
|
sett.-dic.
1977
|
gen.-mar.
1978
|
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|
I. Partite correnti
|
2
|
18
|
4
|
–15
|
–28
|
–27
|
|
II. Uscita di capitali netti (diversi dal punto III)
|
5
|
14
|
12
|
18
|
11
|
13
|
|
III. Riserve ufficiali e attività delle banche (I - II)
A. Attività
1. Prestiti bancari
2. Riserve ufficiali
B. Passività (–) verso:
1. Detentori privati
2. Detentori
ufficiali O.P.E.C.
Altri
|
–3 –2
1
–3
–2 6
–8 …
…
|
4 14
14
1
–10 –3
–7 –7
—
|
–8 24
21
3
–32 –14
–18 –10
–8
|
–33 12
11
—
–44 –7
–37 –7
–30
|
–39 35
35
—
–74 –11
–62 –58
–58
|
–41 24
25
–1
–65 –2
–63 –55
–55
|
|
% svalutazione del dollaro (–) dal maggio ’70 nei confronti di:
10 principali valute
Franco svizzero
D.M.
Yen
Sterlina
|
–1 —
–7
—
—
|
–15
–39
–28
–15
+19
|
–13
–43
–35
–18
+41
|
–19
–54
–42
–33
+26
|
–19
–54
–42
–33
+26
|
–22
–57
–44
–38
+29
|
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Fonte: Survey of Current Business, U.S. Dept. of Commerce, Washington, D.C.
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||||||
Le riserve ufficiali nette e le attività bancarie degli Stati Uniti (Tab. II, punto III), che nel 1975 avevano registrato un lieve incremento sotto l’influsso di un surplus delle partite correnti eccezionalmente ingente, sono calate di 8 miliardi di dollari nel 1976, di 33 miliardi di dollari nel 1977 e, nel primo semestre ‘78, stavano calando ad un tasso medio annuo superiore a 40 miliardi di dollari.
Tale aumento dell’indebitamento netto statunitense era dovuto in parte alle esportazioni di «capitali diversi» (Tab. II, punto II), ma soprattutto e in misura sempre maggiore al deficit di parte corrente che è passato da 15 miliardi di dollari nel 1977 a 27 miliardi (su base annua) nel primo trimestre del 1978 (Tab. II, punto I); tale evoluzione si contrappone a quanto registrato nei tre anni precedenti — con un surplus medio annuo di 9 miliardi di dollari e un surplus massimo di 18 miliardi di dollari nel 1975.
Possiamo aggiungere che il peggioramento della bilancia di parte corrente risulterebbe di gran lunga più grave se si escludessero i ricavi degli investimenti effettuati nel passato: tali ricavi sono aumentati da 13 miliardi di dollari nel ‘75 a 16 miliardi nel 1978 e a 19 miliardi su base annua nel primo trimestre 1978. Tenendo conto di tali cifre, risulta che l’assorbimento di risorse reali da parte degli U.S.A. nei confronti del resto del mondo ha raggiunto i 33 miliardi dollari nel 1977 e, nel primo trimestre del 1978, i 47 miliardi (su base annua).
Tale pericoloso deterioramento della bilancia dei pagamenti statunitense ed il massiccio indebitamento con l’estero spiega le pessimistiche previsioni degli osservatori esteri — e di molti americani — circa il futuro del dollaro. Ciò spiega inoltre il disperato tentativo degli europei di stabilire un nuovo sistema monetario europeo che risulti meno dipendente dal dollaro inconvertibile, instabile e svalutato quale valuta per i pagamenti internazionali e per l’accumulo delle riserve ufficiali e dei saldi attivi dei privati.
V
L’importante decisione, assunta a Brema nel luglio ‘78 all’incontro dei Capi di Stato e di governo dei paesi della Comunità, di varare il S.M.E. merita molta più attenzione da parte statunitense di quanta finora gli sia stata dedicata negli Stati Uniti.
Tale decisione è tuttora respinta dagli scettici che ritengono il progetto un sogno utopistico, di impossibile realizzazione di fronte agli attuali tassi di inflazione così divergenti fra i paesi membri della Comunità. Ciò che costoro non capiscono è che il sistema proposto non implica una stabilità dei cambi fra i paesi partecipanti immediata, piena e irrevocabile, che sarebbe oggi indubbiamente prematura; e neppure significa la sostituzione delle valute nazionali con una unica moneta comune, sebbene essa sia auspicata quale eventuale — anche se lontano — risultato delle riforme istituzionali ora allo studio.
Ciò che si sta predisponendo per l’immediato è un più ampio utilizzo dell’attuale Unità di conto della Comunità, rendendola moneta «parallela» in alternativa al dollaro, all’eurodollaro ed alle altre euro-vaute attualmente utilizzate in una gran quantità di operazioni internazionali.
Tale moneta parallela — chiamata E.C.U. (Unità di conto europea) — nello spirito delle proposte di Brema dovrebbe inizialmente essere definita in base ad un «paniere ponderato» delle valute aderenti al sistema.[8]
L’E.C.U. dovrebbe essere utilizzato quale moneta principale per tutte — o gran parte — delle transazioni degli organismi ufficiali nella C.E.E., per le compensazioni fra le banche centrali dei paesi membri, per i prestiti monetari di reciproco sostegno e per i conseguenti rimborsi e, possibilmente, per la quotazione sul mercato delle emissioni obbligazionarie internazionali.
Conti di riserva in E.C.U. dovrebbero essere aperti a favore di ciascun paese membro in cambio di trasferimenti equivalenti o di depositi collaterali in oro e in riserve in valute (inizialmente il 20% delle riserve globali) e per il resto in valuta nazionale. Valutando l’oro a prezzi rapportati — anche se non del tutto uguali — a quelli di mercato, si formerebbe un pool iniziale equivalente a più di 60 miliardi di dollari, al quale ciascun paese membro potrebbe attingere al fine di finanziare i propri deficit e stabilizzare i cambi. Le banche centrali potrebbero ovviamente attingere liberamente ai conti in E.C.U. corrispondenti ai loro trasferimenti in dollari e in valuta. Tuttavia i prelievi sui conti aperti in valute nazionali sarebbero regolati da direttive volte ad evitare abusi inflattivi e a correggere i deficit delle transazioni estere del paese.
In realtà, il principale obiettivo dell’accordo è quello di promuovere politiche interne volte a combattere l’inflazione così come la deflazione, a riequilibrare i conti con l’estero di ciascun paese e a ridurre in tal modo l’instabilità dei tassi di cambio fra le valute dei paesi membri. Il cosiddetto «serpente» rimarrebbe in vigore per i paesi aderenti che sono: Germania, Paesi Bassi, Belgio, Lussemburgo e Danimarca.[9]
L’accordo del serpente stabilisce che le banche centrali dei paesi aderenti devono intervenire sul mercato dei cambi per mantenere i cambi bilaterali (fra il marco e il fiorino per esempio) entro il margine di variazione del 2,25 % rispetto alle parità centrali espresse in ciascuna delle valute degli altri paesi partecipanti. Tali parità sono riviste raramente.
Gli interventi possono essere finanziati sia mediante vendite di dollari sul mercato da parte dei paesi a valuta più debole oppure attraverso crediti a breve termine concessi dai paesi a valuta più forte ai paesi a valuta più debole e rimborsati da questi ultimi — essenzialmente in dollari — se lo squilibrio che ha reso necessario l’intervento non ha subito un’inversione di tendenza prima della scadenza.
Un accordo complessivo che comprendesse tutti i paesi membri li vincolerebbe all’osservanza di margini di fluttuazione simili, alla consultazione con gli altri paesi in caso di opportunità o di necessità di revisione delle parità centrali e al perseguimento di politiche che meritino il più ampio aiuto finanziario messo a disposizione dei paesi stessi mediante il nuovo accordo.
Nel momento in cui scrivo rimangono da definire tutta una serie di complessi problemi tecnici prima che misure concrete ed operative possano essere adottate dal consiglio di Bruxelles del dicembre 1978. Pare probabile comunque che, per allora, si sarà raggiunto un accordo con i due paesi ad economia più debole: l’Italia e, in particolare, la Gran Bretagna sulla base di impegni accettabili e credibili che essi dovranno assumere. Mentre non vi sono dubbi che l’accordo verrà firmato a Bruxelles, si potrà verificare l’ipotesi che esso preveda un regime provvisorio per la Gran Bretagna — e forse per l’Italia — rinviando la loro partecipazione a pieno titolo agli impegni di politica economica e monetaria e alle facilitazioni creditizie automatiche del nuovo sistema monetario europeo.
Ciò implicherebbe inevitabilmente l’adozione di misure particolari per quanto concerne la definizione dell’E.C.U. quale punto di riferimento degli interventi di stabilizzazione forzosa sul mercato dei cambi durante tale periodo di transizione.
L’esclusione contemporanea delle fluttuazioni della sterlina — e della lira? — dal calcolo del paniere ponderato dell’E.C.U. complicherebbe la sua stessa definizione, mentre, dall’altro, lato, renderebbe l’E.C.U. più attraente nei confronti degli investitori, in quanto il suo valore non sarebbe condizionato dalle fluttuazioni delle due monete più deboli della C.E.E.
Il S.M.E. inoltre rivoluzionerà — probabilmente — l’attuale struttura delle transazioni finanziarie e creditizie sia ufficiali che private. Molto prima dell’incontro di Brema un gruppo privato di influenti banchieri e leaders finanziari — la Lega europea per la cooperazione economica — ha approvato, nel maggio 1978, alla unanimità una proposta concreta — che su loro richiesta provvidi io stesso a stilare — per la creazione di «una moneta parallela europea quale difesa contro l’instabilità dei cambi».
La Lega ha raccomandato l’adozione di una moneta europea parallela quale «interessante alternativa alle monete parallele largamente in uso per i contratti transnazionali che non possono, ovviamente, essere contemporaneamente definite in termini di valute nazionali dei paesi contraenti…» II tasso di cambio di una moneta parallela europea — opportunamente definita — risulterebbe meno instabile (rispetto all’eurodollaro, euromarco ed altre eurovalute oggi in uso), poiché le sue fluttuazioni rimarrebbero più contenute rispetto alle monete nazionali dei paesi aderenti, cosi come rispetto alle altre monete.
La Lega ha proposto altresì che tale moneta parallela sia costituita dal paniere definito a Brema quale «Unità di conto europea», suggerendo tuttavia che ne sia modificato il nome in «Europa»; ciò simboleggerebbe l’obiettivo ultimo dell’Unione europea e nel contempo eviterebbe il problema delle molteplici traduzioni nelle lingue europee e di tutto il mondo.
La Lega ha evidenziato l’ampiezza enorme e crescente del mercato delle eurovalute, aperto all’«Europa». Per esempio l’indebitamento delle banche di otto paesi europei — secondo la Banca dei regolamenti internazionali — espresso in valute diverse dalla moneta nazionale della banca debitrice, ha superato, alla fine del 1977, i 383 miliardi di dollari dei quali il 71% in dollari, il 17% in marchi ed il resto in franchi svizzeri, belgi, sterline, etc.
L’E.C.U. (o l’Europa) verrebbe in tal modo a sostituire le valute estere, piuttosto che le valute nazionali, nelle transazioni per le quali l’utilizzo delle monete estere è legalmente autorizzato e attualmente prevalente.
L’E.C.U. tuttavia potrebbe gradualmente essere esteso ai vari tipi di operazioni interne, man mano che ciascun paese riesce a stabilizzare il suo cambio rispetto all’E.C.U. Se e quando saranno conseguiti sufficienti progressi sulla strada dell’Unione monetaria europea, l’E.C.U. verrebbe a costituire uno strumento già in uso e quindi più realistico di quanto precedentemente previsto (nel cosiddetto piano Werner) per l’eventuale unificazione delle valute nazionali.
VI
Le prime reazioni dell’amministrazione Carter alle proposte di Brema sono state ambivalenti. L’amministrazione ha ribadito tanto la volontà americana di continuare ad appoggiare la creazione dell’Unione monetaria europea, quanto lo scetticismo degli Stati Uniti sulla sua fattibilità. Alti funzionari del Tesoro hanno ribadito anche la volontà degli Stati Uniti di sostenere l’impiego dei Diritti speciali di prelievo quale strumento principale per i regolamenti internazionali e per l’accumulo delle riserve, «ma naturalmente, senza erodere il ruolo tradizionale del dollaro». Questa è naturalmente una contraddizione in termini, poiché il dollaro è stato fin dalla guerra e rimane di gran lunga lo strumento più importante, sotto entrambi gli aspetti. I funzionari americani hanno espresso anche dei timori sul potenziale inflazionistico dell’emissione e accumulazione degli E.C.U., come se l’uso del dollaro non si fosse dimostrato ampiamente inflazionistico e non fosse uno dei principali argomenti a favore dell’alternativa dell’E.C.U., più controllabile dagli europei della illimitata accettazione, da parte delle loro banche centrali, della sovrabbondanza di dollari.
Infine, assai curiosamente, essi hanno espresso la loro preoccupazione per il fatto che il nuovo sistema possa distogliere le monete più forti dal rivalutarsi sufficientemente nei confronti del dollaro. Mentre è vero che una simile rivalutazione potrebbe essere rallentata dal fatto di essere più uniformemente estesa dalle attuali «monete rifugio» — in primo luogo il marco e il franco svizzero — ad una più vasta gamma di monete, la maggiore preoccupazione di Washington dovrebbe essere esattamente l’opposta: un eccessivo, piuttosto che un inadeguato, deprezzamento del dollaro nei confronti dell’E.C.U. e delle monete europee ad esso ancorate. Possibili passaggi della domanda internazionale da un dollaro indebolito ad un E.C.U. più forte minaccerebbero in effetti di accelerare il deprezzamento del dollaro e di rendere pertanto il dollaro sempre più sottovalutato. Se ciò dovesse accadere, la richiesta di protezione contro il «dumping dei tassi di cambio» americano potrebbe diventare quasi irresistibile all’estero e il deprezzamento del dollaro potrebbe anche scatenare una reazione di panico negli Stati Uniti in favore del protezionismo e magari anche di qualche forma di controllo e restrizione sui cambi. Americani e stranieri accetterebbero un deprezzamento del dollaro sufficiente a ristabilire la competitività americana nel commercio mondiale per quanto riguarda prezzi e costi, ma non tollererebbero, si deve ritenere, il deprezzamento molto più grave che potrebbe essere — e forse è già in procinto di essere — scatenato sui mercati dei cambi dalla diversificazione delle preferenze di portafoglio con il passaggio da un quasi monopolio del dollaro ad una più ampia gamma di alternative quali quelle offerte dalla «moneta parallela». Gli europei sono persino più ansiosi degli americani di evitare un pericolo del genere e di partecipare con gli americani stessi alla comune difesa e aggiustamento del dollaro rispetto alle loro monete.
Tali possibili politiche non possono tuttavia essere limitate a interventi ufficiali sul mercato — da parte europea o americana—, se ciò deve significare buttare denaro buono e prendere denaro cattivo. Un requisito indispensabile per il loro successo è un attacco di fondo alle cause che stanno alla radice della debolezza del dollaro, vale a dire l’inflazione interna e i deficit della bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti.
L’affermazione da parte sia del Congresso sia dell’Amministrazione della priorità di questi obiettivi — e della loro immediata attuazione mediante la manovra fiscale e restrizioni alla creazione di moneta, nonché, e in particolar modo, dei consumi e delle importazioni petrolifere — dovrebbe aiutare a ristabilire la fiducia nel dollaro e a fermare la manovra speculativa, sia da parte degli americani che degli stranieri.
Stime, tuttora incomplete e provvisorie, dell’andamento della bilancia dei pagamenti U.S.A. nel secondo trimestre ‘78 sembrano mostrare che la tendenza si sia invertita. Il deficit di parte corrente si è dimezzato dal 1° al 2° trimestre dell’anno ed è stato superato per la prima volta in molti anni dall’afflusso di capitali netti (ivi compresa una «discrepanza statistica» senza precedenti di 8 miliardi di dollari). Unitamente ad una contrazione — per la prima volta in molti anni — dei prestiti esteri da parte delle banche statunitensi ed un ulteriore accumulo di dollari da parte di privati esteri, ciò ha consentito — per la prima volta dal 1969 —ai detentori ufficiali di ridurre i loro averi in dollari di circa 5 miliardi, contro un aumento di circa 16 miliardi di dollari in ciascuno dei due trimestri precedenti.
Tuttavia, il riassorbimento totale del deficit U.S.A. non può verificarsi dalla Isera alla mattina. Le politiche di correzione — compreso il riaggiustamento del cambio — producono i loro effetti solo lentamente. Per evitare un eccessivo deprezzamento del dollaro si renderanno ancora necessari considerevoli finanziamenti dei deficit residui che non possono essere immediatamente eliminati.
L’accordo di Brema apre in tal senso nuove possibilità sia per quanto concerne l’assorbimento dei flussi residui di dollari sia per il parziale consolidamento dell’eccessiva sovrabbondanza di dollari del passato.
G. William Miller, capo del Federal reserve board, ha recentemente sostenuto che gli Stati Uniti non dovrebbero più negare la possibilità di utilizzare per alcuni dei loro prestiti dall’estero la valuta dei creditori anziché il dollaro, al fine di renderli più attraenti e accettabili agli eventuali compratori, spaventati dal rischio di perdite eccessive su un dollaro in via di deprezzamento. Ciò sembrerebbe addirittura più necessario oggi che agli inizi degli anni sessanta, quando obbligazioni del genere vennero rilasciate a istituzioni ufficiali di paesi stranieri (in primo luogo Germania e Svizzera) per iniziativa dell’allora sottosegretario al Tesoro, Robert V. Roosa.
L’adozione dell’E.C.U. come moneta europea parallela dovrebbe invece consentire all’America di calcolare in E.C.U. alcuni di quei prestiti dall’estero. Finanziariamente, ciò esporrebbe gli americani a rischi di perdite sul cambio minori di quelli connessi con un calcolo in marchi o in franchi svizzeri. Politicamente esprimerebbe il concreto appoggio americano al nuovo Sistema monetario europeo e sarebbe una soluzione assai più accettabile della utilizzazione di una qualsiasi valuta nazionale diversa dal dollaro.
Un’altra forma di prestito in moneta straniera è il cosiddetto swap, che consiste in accordi valutari reciproci, in base ai quali il Federal reserve board può teoricamente prelevare fino ad oltre 22 miliardi di dollari in valute estere, di cui circa 18 miliardi in valute europee.
Con gli accordi swap l’ammontare di qualunque valuta estera comperata a pronti è immediatamente venduta a termine.[10] Se l’attuale F.E.C.O.M. (Fondo europeo per la cooperazione monetaria) sarà, come previsto, potenziato per divenire il fulcro del nuovo Sistema monetario europeo, i crediti swap potranno essere effettuati in E.C.U. piuttosto che in valute nazionali ed estere.[11]
Le obbligazioni in E.C.U. accumulate all’estero in base a questi accordi non avrebbero bisogno di essere acquistate e trattenute esclusivamente dalle banche centrali e dal Fondo europeo per la cooperazione monetaria. Dovrebbero essere presi accordi con le banche centrali e il Fondo che consentano loro, in base a condizioni concordate, di vendere tali obbligazioni sul mercato privato al fine di assorbire in parte gli eccessivi livelli inflazionistici della liquidità interna che i loro acquisti di obbligazioni in E.C.U. potrebbero creare. La garanzia cambiaria dell’E.C.U. renderebbe tali obbligazioni americane molto più negoziabili, a costi di interesse inferiori, di quanto non siano oggi le obbligazioni in dollari e il collocamento degli E.C.U. sul mercato renderebbe il finanziamento dei disavanzi americani assai meno inflazionistico che se gli E.C.U. fossero accumulati e trattenuti esclusivamente dalle banche centrali e dal Fondo europeo per la cooperazione monetaria.
Il calcolo in E.C.U. potrebbe facilitare non soltanto il finanziamento delle attuali eccedenze di dollari, ma anche il consolidamento di parte dell’eccessivo indebitamento in dollari, pubblico e privato, accumulato all’estero in conseguenza dei passati disavanzi americani.
La conversione dei crediti liquidi stranieri in dollari — tenuti con crescente riluttanza dai creditori — in «conti sostitutivi» che diano una garanzia cambiaria ai possessori è stata da tempo suggerita in molti rapporti del Fondo monetario internazionale. Troppo spesso questa proposta ha incontrato le obiezioni degli Stati Uniti che invece dovrebbero accelerare la negoziazione di un accordo che sarebbe di enorme vantaggio potenziale per il dollaro.
La denominazione e la garanzia proposta finora per questi «conti sostitutivi» si basano sui Diritti speciali di prelievo. Ma un calcolo in E.C.U. offrirebbe un’alternativa che potrebbe risultare assai più accettabile e attraente per alcuni detentori di dollari, specie in Europa, e così pure per il F.E.C.O.M. al quale potrebbero essere trasferiti tali averi in dollari.
Il rischio di cambio connesso per gli U.S.A. con la conversione di dollari in E.C.U. sarebbe più che compensato da un calo dei tassi di interesse sulle obbligazioni statunitensi e da scadenze più a lungo termine.
In realtà la soluzione più idonea per i rimborsi potrebbe anche essere quella di non fissare una scadenza tassativa per il rimborso.
Le obbligazioni «Consol» che rendono un certo tasso di interesse ma che sono rimborsabili solo per iniziativa del debitore, hanno rappresentato uno strumento di indebitamento molto in uso per molti anni per il governo sia inglese che francese (rentes perpétuelles).
Esse potrebbero risultare di eguale interesse per alcuni dei maggiori creditori degli Stati Uniti, specie se venisse prevista una scadenza «contingente» nel caso in cui gli attuali squilibri nelle bilance dei pagamenti si invertissero e i creditori degli Stati Uniti registrassero nuovamente consistenti indebitamenti verso gli U.S.A.
Le misure annunciate dall’Amministrazione nel novembre ‘78 vanno esattamente nella direzione da me precedentemente indicata: l’aumento del tasso di sconto da parte del Federal reserve e le disposizioni in merito alle riserve confermano la determinazione da parte dell’amministrazione di conferire la priorità alla lotta contro l’inflazione, che è uno dei requisiti fondamentali, prima menzionati, per il processo di finanziamento «comune» dei cambi fissati di comune accordo.
Più spettacolari sono i cambiamenti rispetto alle posizioni precedenti per quanto concerne l’impegno americano di intervento sul mercato dei cambi. Ingenti risorse saranno mobilitate per «effettuare massicci interventi, se necessari»[12] non solo per frenare ma anche per prevenire l’eccessivo deprezzamento del dollaro, ovviamente senza assumere impegni prematuri per quanto concerne la piena stabilizzazione nei confronti delle altre valute.
Gli Stati Uniti hanno progettato di espandere le loro vendite mensili di oro da 300 mila a 750 mila once per il novembre ‘78 e almeno 1,5 milioni di once nel dicembre; di vendere 2 miliardi di dollari di D.S.P.; di prelevare 3 miliardi di dollari su 4,1 miliardi di riserva presso il Fondo monetario internazionale; di aumentare le linee di credito «swap» con la Germania, il Giappone e la Svizzera a 15 miliardi di dollari (raddoppiando le quote attuali) e di emettere circa 10 miliardi di dollari di titoli del Tesoro in valuta estera.
Escludendo le linee swap con gli altri paesi, nonché le vendite di oro che potrebbero creare un afflusso verso gli U.S.A. di 300 milioni di dollari al mese, salvo crolli del prezzo dell’oro, tali provvedimenti definiscono un «pacchetto» complessivamente di 30 miliardi di dollari. Questo piano recepisce due dei suggerimenti più importanti indicati in precedenza: (1) prestiti in valuta estera e (2) vendite di titoli del Tesoro sul mercato privato oltre che alle banche centrali.
Io spero naturalmente che in futuro si rendano possibili la valutazione e l’adozione degli altri suggerimenti da me formulati, compreso l’utilizzo alternativo dell’E.C.U. per prestiti agli U.S.A. dall’estero.
VII
L’attuazione delle mie proposte dovrebbe con il tempo ristabilire la fiducia nella forza del dollaro e persino indurre molte persone — specialmente negli Stati Uniti — a riconsiderarlo come perno di un sistema di «dollar-exchange standard» meglio gestito. La mia opinione ovviamente si orienta esattamente all’opposto. Ritengo che gli Stati Uniti dovrebbero avversare, e persino più degli altri paesi, un ritorno alle responsabilità politiche e alle tendenze inflazionistiche inevitabilmente connesse con il privilegio — notevole ma dannoso — di avere la propria valuta nazionale usata quale principale valuta internazionale a livello mondiale.
Lo stesso privilegio fu fatale per la sterlina e comportò la sua sopravalutazione, deficit ingenti e disoccupazione nel periodo del primo dopoguerra e nuovamente dieci anni più tardi, nonché ricorrenti crisi e svalutazioni. Ugualmente tale privilegio si rivelò fatale per il dollaro quando sostituì la sterlina quale perno del sistema monetario mondiale.
Queste due esperienze hanno convinto la Germania, la Svizzera e il Giappone a prevenire o a scoraggiare gli operatori privati e ufficiali, dal convertire i dollari svalutati contro la propria valuta più forte.
Le passate esperienze inoltre dovrebbero scoraggiare la Comunità europea dal favorire passaggi dal dollaro indebolito al futuro E.C.U. e dal permettere a questo di diventare un rivale del dollaro in quanto moneta mondiale parallela. Particolarmente importante, sotto questo aspetto, sarebbe una disposizione che limitasse o proibisse il possesso ufficiale di E.C.U. da parte di paesi che non sono membri della Comunità.
Ma non vi è dubbio che in mancanza di una stretta collaborazione tra Stati Uniti e C.E.E., l’E.C.U. potrebbe diventare un rivale temibile del dollaro ed aggravare ulteriormente la sua posizione sui mercati mondiali. Tuttavia, da tempo, gli organi ufficiali statunitensi considerano non solo i pericoli, ma anche i vantaggi che deriverebbero dal nuovo Sistema monetario europeo.
Una pronta negoziazione e realizzazione delle proposte sintetizzate qui sopra avrebbe una importanza decisiva per evitare un possibile disastro e, al contrario, per assicurare che il Sistema monetario europeo si riveli benefico non solo per i suoi membri ma anche per gli Stati Uniti e per il resto del mondo.
La ricostruzione di un ordine monetario stabile a livello mondiale, accettato da tutti i paesi del mondo, dovrebbe indurre gli Stati Uniti a riprendere, con la determinazione di conseguire il successo, i negoziati per le riforme indicate dal Fondo monetario nel 1972, con il suo rapporto sulla «Riforma del sistema monetario internazionale» e dal Comitato dei 20 nel 1974, dopo vent’anni di intensi dibattiti e negoziati.
A quel tempo si era raggiunto un consenso teorico che potrebbe essere ripreso e tradotto in accordo, se gli Stati Uniti si unissero agli altri paesi nella determinazione politica di attuare, nel lungo periodo, le riforme allora stimate indispensabili per un funzionamento regolare di qualsiasi sistema monetario internazionale.[13]
In breve, una nuova forma di riserve internazionali simile ai Diritti speciali di prelievo — ma con un nome meno assurdo — dovrebbe rimpiazzare sia il dollaro sia l’oro nei regolamenti internazionali e nella formazione delle riserve. Tale strumento dovrebbe essere emesso dal Fondo in ammontari tali da adattare la crescita delle riserve monetarie mondiali all’esigenza non-inflazionistica che esse si sviluppino in armonia con l’aumento della produzione e del commercio (in alternativa al legame con l’andamento aleatorio della bilancia dei pagamenti statunitense e del mercato privato dell’oro).
Le possibilità finanziarie in tal modo trasferite al Fondo dovrebbero essere utilizzate per finanziare progetti in base a priorità concordate in comune a livello internazionale (in alternativa all’attuale utilizzo per finanziare i deficit U.S.A. e le vendite di oro).
L’enorme espansione, prima descritta, dell’indebitamento estero delle banche private e particolarmente l’incredibile dilagare delle banche «offshore» dovrebbe inoltre comportare lo sforzo di raggiungere un accordo internazionale fra i principali paesi coinvolti, in tali operazioni.
Le attività sull’estero delle sole banche statunitensi (comprese quelle delle Bahamas e delle Cayman Islands) sono raddoppiate dal 1969, superando di più del doppio le attività sull’estero delle «case madri». Ciò può essere spiegato solamente come un tentativo di evadere le disposizioni fiscali nazionali. Tuttavia fino ad oggi ciò non ha indotto i governi dei principali paesi finanziari ad assumere l’iniziativa di negoziare le disposizioni necessarie a limitare gli ovvi abusi contrari al pubblico interesse.
Il nuovo Sistema monetario europeo dovrebbe essere parte di un Fondo monetario internazionale di struttura più decentrata, che lasci ai gruppi regionali di paesi, con orientamenti analoghi, la responsabilità di attuare forme di cooperazione e di integrazione monetarie più strette di quanto non sia oggi possibile, ed anche auspicabile, a livello globale.
La graduale stabilizzazione dei cambi, per esempio, può rappresentare, ancora per un lungo periodo, un obiettivo più realizzabile all’interno di tali gruppi regionali che fra tali gruppi e paesi.
In tal modo, il compito più pressante per gli Stati Uniti è oggi quello di sostenere il Sistema monetario europeo affinché diventi operante ed inserito nell’ordine monetario mondiale; l’alternativa è che, al meglio, esso diventi un’oasi chiusa o, al peggio, che si riveli un totale fallimento, condannato per mancanza di cooperazione da parte degli Stati Uniti a vivere in un mondo dominato dal caos monetario.
[1] Cfr. la testimonianza da me effettuata al Joint Economic Committee del Congresso, ripubblicato in Robert Triffin, Gold and the Dollar crisis, New Haven, Yale University Press, 1961, pp. 3-14.
[2] Cfr. Oscar L. Altman, Professor Triffin’s Diagnosis of International Liquidity and proposals for expanding the Role of the I.M.F., I.M.F. Staff Papers, aprile 1961.
[3] Cfr. Robert Triffin, Gold and the Dollar crisis, op. cit.
[4] Dal luglio 1974, il valore del D.S.P. fu ridefinito sulla base di un paniere ponderato delle sedici principali valute stimate al loro cambio con il dollaro. La composizione del paniere fu modificata nel luglio ‘78, in quanto si considerano le valute dell’Iran e dell’Arabia Saudita al posto di quelle della Danimarca e del Sud Africa e si cambiò inoltre la ponderazione di diverse valute. Il D.S.P. fluttua giornalmente.
[5] Il rimanente 12% è cosi composto: distribuzioni di Diritti speciali di prelievo avvenute nel 1970-72, 4%; prestiti del Fondo monetario internazionale, 5%; aumento di valore delle riserve auree e dei D.S.P. determinato dalla svalutazione del dollaro, 3%.
[6] Per eurovalute si intendono generalmente le attività o le passività di una banca, espresse in una valuta diversa da quella del paese in cui la banca è situata: eurodollaro per operazioni in dollari di una banca locata al di fuori degli Stati Uniti, euromarchi per operazioni in marchi di una banca locata fuori dalla Germania, etc.
[7] Cfr. la relazione su «The Future of Floating Exchange Rates: Free? or Mismanaged?» presentata da R. Triffin il 15 maggio 1978 ad una conferenza organizzata da The International Herald Tribune e da Forex Research Limited.
[8] Secondo la seguente composizione 0.828 D.M.; 1.15 F.F.; 0.0885 Sterlina, etc., dando un peso — al giugno ‘78 — pari a circa il 52% alle monete forti della Germania e del Benelux, al 20% al franco francese e al 28% alle monete più deboli della Gran Bretagna, Italia, Danimarca e Irlanda.
[9] Fra i paesi non aderenti alla C.E.E. partecipa la Norvegia, mentre la Gran Bretagna, la Francia, l’Italia, l’Irlanda e la Svezia non partecipano agli accordi del serpente.
[10] Solitamente 3 mesi più tardi, con possibilità di rinnovo per altri 3 mesi di comune accordo.
[11] Il F.E.C.O.M. è un organismo della C.E.E. preposto ad alcune delle operazioni previste da accordi di «sostegno monetario reciproco» fra i paesi membri.
[12] Come annunciato dal sottosegretario al Tesoro, Antony Salamon, il 1° novembre 1978.
[13] Cfr. «Outline of Reform» p. 7-48 del volume International Monetary Reform, Documents of the Committee of Twenty, Washington, D.C. F.M.I., 1974.
