Anno LIV, 2012, Numero 3, Pagina 164
IL PROBLEMA DEL DEBITO NON PIÙ SOVRANO
E IL RUOLO DELLO EUROPEAN STABILITY MECHANISM
La crisi degli Stati e del loro debito sovranoè generale: va dagli Stati Uniti ai paesi dell’eurozona ma tende a coinvolgere anche altri Stati come indicano le difficoltà recenti dell’Ungheria e dell’Argentina. La crisi riflette la necessità che hanno i paesi già industrializzati a riposizionarsi nel nuovo assetto dell’economia mondiale. Le potenze emergenti — i BRICS — premono sul mercato dell’energia, delle materie prime, delle derrate alimentari e pretendono una diversa redistribuzione delle risorse.
Miliardi di persone, oltre al miliardo del vecchio mondo industrializzato (USA, Europa e pochi altri come Giappone ed Australia) reclamano la loro quota, e le risorse naturali sono sotto pressione. Il sistema non consente più che, tramite l’indebitamento, si possa difendere la vecchia posizione di dominio sui mercati: improvvisamente i debiti degli Stati Uniti e degli Stati europei, che erano considerati solvibili, diventano non più “solvibili”.
La specificità dell’eurozona.
L’accanimento dei mercati nei confronti dei titoli emessi dagli Stati membri dell’eurozona ha però una virulenza particolare perché si tratta — come ha lucidamente evidenziato Paul De Grauwe — di Stati non più “sovrani” ma non ancora pienamente “federati”.[1] Per fronteggiare la crisi europea del debito sovrano vi è quindi una sola via: trasformare gli Stati dell’eurozona in “Stati federati”. Dopo le prime proposte della Germania per una revisione del Trattato di Lisbona sfociate nel Fiscal Compact e dopo il confronto sulla necessità di un ruolo europeo nel rilancio economico si è aperto il dibattito su come procedere verso la federalizzazione, a partire dagli Stati che hanno adottato l’euro, almeno sul piano economico e finanziario. Già è prevista la nascita di un’Unione fiscale per disciplinare in modo cogente la politica di bilancio degli Stati membri, prevedendo non solo il ferreo controllo degli organi “federali” centrali — come il Consiglio e la Commissione — sugli atti fondamentali della finanza pubblica dello Stato membro ma anche la competenza della Corte di giustizia europea per annullare eventuali provvedimenti nazionali in contrasto.
Il finanziamento dello Stato membro.
Il finanziamento degli enti locali si è storicamente basato sulla concessione di prestiti — diretti a finanziare investimenti come strade, scuole ed altre opere pubbliche — ripagati con quote delle future imposte incassate dall’ente.
Lo Stato centrale imponeva, generalmente, severe regole di comportamento, come il pareggio di bilancio delle spese correnti (consentendo il finanziamento solo per investimenti) e un limite alle entrate di bilancio che potevano essere destinate al servizio dei prestiti contratti.
I finanziamenti erano concessi da circuiti finanziari particolari: in Europa dalle Casse di deposito o da enti assimilati riconducibili in ogni caso al settore pubblico; mentre negli Stati Uniti tramite l’emissione di municipal bonds che fruivano di particolari agevolazioni fiscali.
Il finanziamento delle Casse di deposito era garantito da un “diritto” concesso dall’ente locale al creditore di prelevare le somme necessarie per il servizio del prestito direttamente dal tesoriere dell’ente con precedenza sul riversamento all’ente stesso delle somme introitate. Questo trasferimento di un vero proprio potere fiscale a favore del creditore era definito come delegazione di pagamento.
La deregulation.
Negli ultimi anni la possibilità di finanziare gli enti locali, prima consentito solo a specifiche istituzioni a carattere pubblico (incluse, in Italia, le Casse di risparmio) viene estesa all’intero sistema bancario. Le stesse Casse di deposito scorporano l’attività nei confronti degli enti locali in istituzioni finanziare il cui capitale viene aperto agli investitori e spesso quotate in Borsa. Nascono così Dexia, da costole della Caisse de Dépôt francese e del Crédit Communal de Belgique, o la Depfa in Germania che, non a caso, sono oggi in gravi difficoltà.
L’esperienza storica indica che le banche private non sono in grado di gestire il debito sovrano perché non possono ottenere dai tribunali provvedimenti simili a quelli che consentono di costringere i debitori a far fronte ai loro impegni, sino a provocarne anche il fallimento.
La crisi della casa bancaria dei Medici fu determinata dal rifiuto dello Stato Pontificio di rispettare la “delegazione di pagamento” concessa ai fiorentini sulle proprie entrate fiscali. Analogo fu l’esito del finanziamento fatto dai Bardi e Peruzzi alla Corte d’Inghilterra. Il caso si è ripetuto innumerevoli volte nei secoli successivi: basta ricordare il default della Rendita russa ampiamente sottoscritta agli inizi del novecento dai banchieri francesi.
La presenza di circuiti specializzati per finanziare gli enti locali resta confermata perché occorrono poteri speciali per tenere sotto controllo un ente. Il sistema bancario e finanziario nel finanziamento degli enti locali si deve limitare a fornire credito per coprire scompensi temporali fra le entrate e le uscite, con la tecnica dello scoperto di tesoreria o delle anticipazioni di cassa.
Il mercato può poi provvedere a finanziare i singoli progetti, non a carico del bilancio dell’ente locale che hanno una autonoma capacità di rientro, sia pure differita nel tempo (di cui i project bonds sono un esempio).
La transizione: EFSF e ESM.
Con l’istituzione prima dell’European Financial Stability Facility — EFSF — e poi dell’European Stability Mechanism (ESM) gli Stati dell’eurozona hanno iniziato a costruire un sistema specializzato per finanziare gli Stati membri non più sovrani ma in prospettiva federati.
L’ESM potrà diventare, nel tempo, il sistema ordinario di finanziamento degli Stati membri (che avranno nel contempo ridotto considerevolmente le loro esigenze finanziarie dovendo conseguire il pareggio di bilancio) emettendo stability bonds a fronte dei prestiti concessi agli Stati.
Il sistema potrà funzionare se gli Stati finanziati si impegneranno a rispettare i piani finanziari di rientro dal debito, validati dagli organi europei competenti — in primis la Commissione — ma anche se concederanno garanzie specifiche sostanzialmente equivalenti alla “delegazione di pagamento”.
La normativa prevista dagli attuali accordi sta già evolvendo in questa direzione. È previsto infatti lo status di creditore privilegiato per l’ESM nei confronti degli altri creditori dello Stato membro finanziato. Lo stesso Trattato istitutivo dell’ESM prevede inoltre che eventuali controversie con uno Stato membro siano devolute alla decisione della Corte europea di giustizia.
Il meccanismo europeo di stabilità (ESM).
L’ESM ha la potenzialità — in base al Trattato istitutivo ed alla dotazione di capitale già sottoscritta per 700 miliardi dai paesi membri dell’eurozona — di finanziare nuove emissioni degli Stati membri per oltre 4000 miliardi di euro — sostanzialmente per far fronte ai titoli in scadenza — a condizione di acquisire dagli Stati finanziati garanzie equivalenti alla delegazione di pagamento.
Si deve osservare come l’ESM sia la più grande istituzione finanziaria internazionale e abbia un potenziale di intervento notevolmente superiore allo stesso Fondo monetario internazionale.
Lo stesso progetto della Commissione prevede, per l’emissione degli stability bonds proprio la concessione da parte degli Stati membri di tali garanzie.
Gli Stati resterebbero debitori, ognuno per i finanziamenti ricevuti dall’ESM — che emetterebbe gli stability bonds, agendo da agenzia federale del debito, creando cosi titoli europei di largo mercato.
I titoli emessi dall’ESM sono paragonabili, con queste garanzie a covered bonds e quindi meritevoli del massimo rating perché godrebbero della doppia garanzia del fondo di dotazione versato dagli Stati membri e del privilegio sul credito concesso. Gli Stati membri, potendo rifinanziare il loro debito in scadenza a tassi normali si sottrarrebbero al circolo vizioso in cui cadrebbero se dovessero rinnovarlo sotto la pressione dei mercati. I titoli degli Stati membri ancora in circolazione non godrebbero della garanzia dell’agenzia federale ma i piani di rientro concordati a livello europeo non sarebbero continuamente messi in dubbio dal costo del rifinanziamento delle scadenze: le vendite allo scoperto sul mercato secondario potrebbero comportare perdite per gli operatori e lo stesso ESM potrebbe attuare limitati interventi sul mercato secondario sia in acquisto che vendita per stabilizzare le quotazioni.
La prospettiva federale.
L’azione del ESM è condizionata dalla sua struttura di istituzione a carattere intergovernativo, evidenziata in particolare dalla necessità di deliberare all’unanimità il limite massimo di intervento di volta in volta possibile nell’ambito dell’impegno già assunto dagli Stati di una dotazione di 700 miliardi di euro, che consentirebbe, come si è visto, di intervenire per importi rilevantissimi. Anche nel caso più favorevole, per interventi d’urgenza, è prevista una maggioranza dell’85% concedendo così alla Germania un diritto di veto.
Solo se la prospettiva federale, almeno tra i paesi — presenti e futuri — aderenti all’euro, diventerà effettiva, sarà possibile far funzionare il Meccanismo europeo di stabilità come una vera istituzione federale, come accade già per la Banca centrale europea e realizzare progressivamente una vera federalizzazione del debito degli Stati membri, non più sovrani.
Alfonso Iozzo
