XVI année, 1974, Numéro unique, Page 91
Le marché européen des capitaux
et les entreprises multinationales
DARlO VELO
1. — L’Union douanière, l’Union économique et l’Union monétaire.
Le processus d’intégration économique en cours entre les pays européens membres de la C.E.E., s’est historiquement développé avec des décalages temporels dans la réalisation des objectifs économiques poursuivis. Ces décalages, inévitablement liés à la nature interétatique du phénomène et à l’absence d’une autorité souveraine en mesure de contrôler le processus d’intégration dans son unité, sont à la base de graves déséquilibres nés dans le récent et qui pourraient à l’avenir, s’ils devaient ne pas être surmontés, retarder ou même empêcher la création d’une véritable union économique entre les Etats membres. Les crises monétaires européennes qui ont suivi l’automne 1968 sont là pour démontrer, à elles seules, les limites et la précarité d’une union douanière non accompagnée de progrès parallèles dans le domaine économique et financier. Si le processus d’intégration économique en cours entre les pays membres de la C.E.E. s’arrêtait au stade atteint jusqu’ici, c’est-à-dire se limitait à la création d’une unité douanière garantissant la libre circulation des marchandises et où les travailleurs peuvent se déplacer d’une région à l’autre, ce Marché commun risquerait de se désintégrer ou de revenir en arrière vers une zone de libre-échange.[1]
Ces exigences objectives et la conscience des contradictions qu’elles engendrent en l’absence d’une réponse adéquate ont déterminé la formulation de plusieurs plans, visant à réaliser, selon des modalités différentes, une coordination des politiques conjoncturelles, budgétaires et des politiques économiques à moyen terme, une coopération monétaire et, en perspective, une union monétaire entre les pays membres de la C.E.E., une politique industrielle commune, etc.
De ce point de vue, en particulier, nous considérerons quelques problèmes, plus étroitement liés au financement des entreprises industrielles, soulevés par la faible intégration des marchés des capitaux des pays européens ; nous considérerons en outre les caractères essentiels des différentes solutions qui ont été proposées pour mettre en route la création d’un marché européen des capitaux, en mettant en évidence les implications qui en résulteraient pour la gestion financière des entreprises.
2. — Les bases du développement d’un marché européen des capitaux.
D’un point de vue plus général, nous pouvons affirmer que, « de même que l’expansion continue et équilibrée d’une économie nationale présuppose l’existence de mécanismes financiers adéquats, de même le développement de la production et des échanges au niveau communautaire exige un système financier adapté aux dimensions d’une économie européenne ».[2]
Encore d’un point de vue général, nous pouvons affirmer que dans un processus d’intégration, guidé par la logique de la libéralisation progressive des échanges dans chaque secteur, le maintien de mesures restrictives et sélectives des mouvements de capitaux contredit la logique du système ; en conséquence, elle peut représenter un point de crise mettant en discussion non seulement l’évolution de ce système, mais aussi les résultats déjà acquis dans d’autres secteurs. Plus précisément, il est parfaitement possible d’imaginer que des mesures restrictives des mouvements de capitaux puissent faire obstacle au processus d’intégration et donc être la cause de l’introduction ou du rétablissement de contrôles administratifs sur les opérations avec l’extérieur de la part de chaque pays ; dans ce contexte, on peut en outre penser que les effets protectionnistes résultant des mesures limitatives des mouvements de capitaux se transforment à leur tour à cause d’interventions ultérieures, à caractère dirigiste et unilatéral la part des autorités nationales, et en dernière analyse déterminent l’apparition d’une réaction en chaîne qui démantèlerait la construction libre-échangiste qui s’est organisée en Europe depuis la dernière guerre.
Du point de vue du problème du financement des entreprises industrielles, on affirme en général que les principaux problèmes qui dénoncent les insuffisances des marchés financiers nationaux européens et imposent la création d’un marché européen capitaux sont constitués par la nécessité de multiplier les sources de financement disponibles pour les entreprises, de créer des conditions qui tendent à rendre homogènes les conditions de financement à l’intérieur de la Communauté économique européenne et d’améliorer le fonctionnement du marché financier, en diminuant les risques de perturbations typiques de dimensions trop limitées.
En ce qui concerne le premier point, c’est-à-dire la nécessité de multiplier les sources de financement à la disposition entreprises, il est clair que la création d’un marché européen des capitaux ne se réduirait pas à la simple addition des financiers nationaux existant aujourd’hui. L’ouverture des frontières qui séparent aujourd’hui les marchés financiers nationaux n’offrirait pas seulement aux entreprises la possibilité d’accéder aux financements d’une gamme plus vaste d’intermédiaires financiers, mais mettrait en outre ces derniers en concurrence les uns avec les autres. De la sorte, tendraient à se développer dans certains pays des formes d’emploi absentes auparavant et, plus généralement, tendrait à augmenter la vitalité du marché financier considéré dans son ensemble. La concurrence entre les intermédiaires financiers pousserait ces derniers à adopter ou à imaginer de nouvelles formes d’organisation et opérations ; l’action de promotion plus intense à l’égard des investisseurs attirerait sur le marché des capitaux qui aujourd’hui sont souvent thésaurisés ou destinés à des emplois non financiers, et contribuerait à réduire le coût des financements supportés par les entreprises ; en dernière analyse, pour les entreprises il serait plus facile de recueillir sur le marché, soit directement, soit indirectement par le canal des intermédiaires financiers, des capitaux sous les formes et dans les quantités désirées.
La création d’un marché européen des capitaux diminuerait en outre les distorsions introduites dans la concurrence entre entreprises européennes par l’existence de conditions différentes de financement sur chaque marché national. Dans une zone économique intégrée comme la C.E.E., où la libre circulation produits et la possibilité de transferts de main-d’œuvre tendent à égaliser les prix et les coûts, le compartimentage des marchés financiers, lié au maintien de contrôles sur les mouvements de capitaux, implique une moindre compétitivité des entreprises qui doivent supporter, dans le pays d’origine, des charges financières proportionnellement plus élevées que celles que supportent les entreprises concurrentes opérant dans d’autres pays. Dans ce cadre, en fait, seules les entreprises de plus grandes dimensions peuvent se soustraire à ces limitations et s’adresser aux marchés financiers extérieurs où l’opération est plus avantageuse.
La libéralisation des mouvements de capitaux garantirait au contraire le nivellement du coût des financements dans tous les systèmes économiques et, en particulier, contribuerait à réduire le désavantage dont souffrent les entreprises de moindres dimensions, en mesure de se financer exclusivement sur le marché national, par rapport aux entreprises multinationales ou, plus généralement, aux entreprises d’organisation plus complexe.
La création d’un marché européen des capitaux, enfin, diminuerait les risques de perturbation qui caractérisent aujourd’hui les marchés financiers nationaux par suite de leur dimension limitée. Les possibilités d’une adaptation rapide et réciproque de la demande et de l’offre de capitaux sont directement liées à la dimension et à la régularité de l’activité d’échange réalisée sur le marché. En présence d’une activité limitée, toute variation soudaine de la demande ou de l’offre de capitaux place le marché financier en situation de déséquilibre et, par conséquent, détermine tendanciellement la manifestation d’amples fluctuations du coût des capitaux. Dans un marché de dimensions limitées, en outre, même en présence d’un équilibre substantiel entre la demande et l’offre globales de capitaux, de graves tensions peuvent se produire en conséquence de modifications de la préférence pour la liquidité des épargnants et de la préférence des entreprises pour l’utilisation d’instruments financiers particuliers ; il est clair, en effet, que sur un marché de dimensions limitées, rares sont les possibilités d’arbitrage entre les différents marchés en quoi peut être décomposé ce marché financier. De ce point de vue, les arguments en faveur de la libéralisation des mouvements de capitaux paraissent analogues aux motivations qui ont conduit à la libéralisation des courants commerciaux.
3. — La situation actuelle des rapports entre les marchés financiers européens.
De la signature du Traité de Rome à nos jours, les pays membres de la C.E.E. ont atteint d’importants objectifs sur la voie de l’intégration économique ; les plus importants ces derniers sont représentés par l’achèvement de l’union douanière et par la définition d’une politique agricole commune. Au contraire, les progrès réalisés dans le secteur de la libéralisation des mouvements de capitaux et, plus généralement, de l’intégration marchés financiers ont été modestes.[3] Ce retard peut être imputé, au moins en première approximation, au fait que la création d’un marché européen des capitaux présuppose la réalisation parallèle d’importantes réformes dans le domaine économico-financier et dans le cadre institutionnel actuel. Cette interprétation trouve confirmation, par ailleurs, dans le fait que les propositions avancées à plusieurs reprises du point de vue communautaire pour réaliser une plus large libéralisation des mouvements de capitaux ont toujours fait partie de projets de plus grande portée, visant à promouvoir une union monétaire et économique entre les pays membres de la C.E.E.
La libéralisation complète des mouvements de capitaux annule en fait l’efficacité de la politique monétaire conduite par un Etat membre. Dans un tel contexte, une politique monétaire expansionniste, réalisée par l’accroissement de la liquidité et donc par la diminution du taux d’intérêt, a pour unique effet une sortie de capitaux, attirées par des emplois plus rémunérateurs dans les autres pays membres caractérisés par une situation de moindre liquidité du système économique ; parallèlement une politique monétaire restrictive, fondée sur la contraction du crédit et sur l’augmentation du prix de l’argent, se traduit uniquement par une importation de capitaux qui rétablit la parité des conditions dans les systèmes communicants. En d’autres termes, en présence d’une libéralisation complète des mouvements de capitaux, la politique monétaire, conduite unilatéralement par un Etat tend à se refléter uniquement dans des modifications de la balance des paiements, tandis que les répercussions au niveau du revenu et de l’emploi sont limitées.[4]
La libéralisation des mouvements de capitaux implique en outre l’élimination des discriminations existantes dans le secteur fiscal entre les investissements internes et les investissements réalisés dans d’autres Etats membres ou qui en proviennent. Il serait même nécessaire d’homogénéiser, au niveau européen, le traitement fiscal réservé aux différentes formes d’emploi et de collecte des capitaux. Plus généralement, la mobilité des capitaux implique la perte de l’autonomie dans le secteur fiscal, relativement au domaine financier, par les autorités nationales.
Est incompatible encore avec la création d’un marché européen des capitaux, le maintien, dans les formes actuelles, de circuits financiers particuliers, séparés dans une certaine mesure des marchés financiers. La libéralisation des mouvements de capitaux compromettrait inévitablement la possibilité, pour les autorités nationales, d’exercer des contrôles visant à canaliser l’épargne vers les emplois jugés souhaitables par ces autorités.
L’intégration complète des marchés financiers nationaux est clairement subordonnée à l’établissement de la convertibilité totale et irréversible des monnaies européennes, à l’élimination des marges de fluctuation des changes et à la fixation irrévocable des taux de change, c’est-à-dire, en dernière analyse, à la fondation d’une union monétaire.[5] En dehors de cette hypothèse, on ne peut concevoir qu’un marché international des capitaux, partiellement intégré seulement, soumis aux aléas et aux distorsions liés structurellement aux rapports qu’entretiennent les Etats souverains, et dont la survivance même serait conditionnée par la convergence des « raisons d’Etat » des pays participants.
Le fait est que la libéralisation des mouvements de capitaux et la création d’un marché européen des capitaux excluent en fait la possibilité de conduire des politiques économiques autonomes pour les Etats membres et excluent, en particulier, l’emploi de quelques instruments fondamentaux de politique économique. Le processus d’intégration des marchés financiers, comme le processus d’intégration économique tout court, met en évidence la contradiction fondamentale résultant du cadre institutionnel extrêmement précaire et fragile où se réalise l’interdépendance croissante des systèmes économiques européens dans la mesure où les Etats membres ne renoncent pas à leur souveraineté et, par conséquent, au pouvoir souverain de conduire une politique économique (monétaire, fiscale, etc.) indépendante.
Ces observations permettent donc de tirer la conclusion que la création d’un marché européen des capitaux présuppose la fondation d’un pouvoir politique fédéral au niveau européen, auquel seraient attribuées les responsabilités qui ne peuvent plus être assumées au niveau national par suite de la libéralisation des mouvements de capitaux. Dans le cas contraire, la tentative d’intégrer les marchés financiers nationaux serait vouée à l’échec parce qu’elle est incompatible avec les objectifs de stabilité et de développement poursuivis par les politiques économiques nationales et le maintien de l’équilibre de la balance des paiements.[6]
Ces observations servent en outre à mettre en lumière motivations fondamentales des choix accomplis jusqu’à présent quant à l’atténuation des restrictions aux mouvements de capitaux entre les pays membres de la C.E.E.
Actuellement, les pays membres de la C.E.E. se sont engagés à garantir une liberté intégrale de circulation des capitaux dans les secteurs des investissements directs, des opérations en valeurs mobilières cotées en Bourse, des investissements immobiliers, des transactions à caractère personnel et des crédits à moyen et court terme liés à des transactions commerciales ou à des prestations de services.[7] Pour d’autres catégories de transactions, au contraire, il a été prévu de maintenir plusieurs restrictions à la circulation des capitaux. Des limitations continuent à exister dans quelques Etats membres pour l’émission de valeurs mobilières étrangères sur le marché financier national, pour les opérations de prêt à moyen et long terme à caractère financier, pour les transactions sur titres non cotés ; en particulier, aucun engagement n’a été pris par les Etats membres au sujet de la libéralisation des mouvements de capitaux dans le secteur des opérations financières à court terme.
Un examen de cette réglementation met en lumière, au moins en première approximation, que la libre circulation capitaux a été réalisée dans les secteurs les moins sensibles aux politiques monétaires nationales, ou, en d’autres termes, que le maintien de restrictions, dans d’autres secteurs, à la libre circulation des capitaux est surtout justifié par la tentative de sauvegarder une certaine autonomie des politiques monétaires nationales.
En ce qui concerne les investissements directs à l’étranger, il est rare que ces opérations soient déterminées par la situation des marchés financiers. Les investissements directs consistent typiquement dans l’acquisition d’une entreprise étrangère ou d’une participation dans une entreprise étrangère, dna la constitution d’une société ou d’une filiale sur un marché étranger, etc.[8] Les investissements directs, en conséquence, se situent tendanciellement dans le cadre d’une stratégie de longue période de l’entreprise, qui peut chercher à être présente avec ses propres unités de production sur un marché pour éluder les barrières douanières qui l’entourent, pour exploiter directement ses propres brevets et licences, pour se mettre en position d’utiliser la main d’œuvre locale avec des coûts relativement bas, ou encore pour d’autres motifs.
Ces affirmations ne veulent pas nier, naturellement, l’existence de relations entre les investissements directs à l’étranger et les conditions des marchés financiers. On considère, à cet effet, l’incompatibilité possible des investissements directs à l’étranger et des directives de politique économique poursuivies par les autorités publiques, spécialement en période de crise de la balance des paiements ; en outre les conditions des marchés financiers, respectivement du système économique où l’entreprise investisseuse a son siège et du système vers lequel l’investissement est dirigé, peuvent influer, significativement, sur la décision de l’entreprise quant à l’intérêt d’effectuer un investissement direct plutôt que de rechercher des financements sur le marché où elle entend étendre son activité. Toutefois, ce qui est plus intéressant ici, c’est que les décisions d’effectuer des investissements sont élaborées par l’entreprise avec, comme cadre de référence, une vision de longue période de ses lignes d’action, où les conditions contingentes du marché financier et les politiques monétaires adoptées par les pouvoirs publics revêtent une importance limitée.[9]
Des observations analogues peuvent être formulées à propos des mouvements de capitaux à caractère personnel et des investissements immobiliers.
En ce qui concerne au contraire les opérations de portefeuille, il est nécessaire de distinguer les opérations sur titres cotés en bourse, d’un côté, et le placement de nouvelles émissions, de l’autre ; ces deux catégories plus générales d’opérations financières peuvent être à leur tour distinguées en opérations sur valeurs à revenu fixe (obligations) et opérations sur valeurs à revenu variable (actions).
En fait, si l’on doit en principe prévoir que toutes les opérations de portefeuille tendent è faire coïncider les conditions caractéristiques de tous les marchés financiers inter-communicants, dans la réalité il est possible d’observer que les différentes catégories d’opérations sur titres sont à des degrés divers sensibles aux conditions contingentes de chaque marché financier.
Les opérations sur titres cotés, qui constituent un prolongement naturel au niveau international des opérations de Bourse, sont exécutées principalement à l’initiative d’épargnants sur la base de considérations d’ordre divers, comme le rendement et la liquidité de l’investissement, les perspectives de gains en capital, le risque de change inhérent aux opérations en devises étrangères, le désir de diversifier la composition de leurs portefeuilles. En particulier les opérations internationales de portefeuille qui ont pour objet l’chat ou la vente de valeurs à revenu variable (actions) seront motivées essentiellement par la prévision d’accroissement de valeur de certains titres, et non par des différences entre les taux d’intérêt existant sur deux ou plusieurs marchés. C’est une donnée désormais bien établie, par ailleurs, que les opérations internationales sur valeurs à revenu variable n’engendrent pas, en général, des flux d’investissements clairement dirigés d’un pays vers un autre, qu’elles réalisent une différenciation, à l’échelle internationale, de chaque portefeuille. Dean ce sens, il semble donc légitime d’affirmer que des relations précises de dépendance ne peuvent pas être établies entre les conditions générales des marchés financiers et les politiques monétaires poursuivies par les autorités nationales, d’une part, et les opérations internationales sur valeurs à revenu variable, d’autre part.
En ce qui concerne maintenant les opérations internationales sur valeurs à revenu fixe (obligations), les flux d’achats et de ventes de titres cotés ne sont pas parfaitement élastiques par rapport aux variations des taux d’intérêt sur les divers marchés. Bien que ces flux financiers soient hautement sensibles aux variations de la liquidité des divers systèmes économiques, leur mobilité reste toutefois entravée par des frictions liées structurellement à la séparation des marchés financiers, qu’on peut ramener essentiellement à la connaissance restreinte, par les épargnants, des marchés étrangers, au risque inhérent aux rapports économiques internationaux et aux réglementations fiscales non harmonisées en vigueur dans les divers Etats. Dans ce cas aussi, les données à notre disposition appuient l’analyse, en montrant que la libéralisation des opérations internationales sur valeurs à revenu fixe cotées, réalisée entre les pays membres de la C.E.E., n’a pas été en mesure de déterminer une évolution parallèle des taux d’intérêt sur les différentes places européennes.[10]
Des considérations tout à fait différentes valent au contraire pour les opérations de placement de nouvelles émissions. Il est clair, en effet, qu’en présence de la liberté de choix, l’émetteur se tournera vers le marché financier où l’argent est moins cher, contribuant fortement de la sorte à la péréquation des taux d’intérêt entre les marchés de la Communauté.[11] Il ne faut pas négliger non plus, à ce propos, que les marchés financiers apparaissent beaucoup plus « transparents » à l’émetteur qu’à l’épargnant, qui pourra difficilement disposer des informations adéquates.
C’est en ces termes, par conséquent, qu’on peut comprendre la réglementation plus sévère maintenue par les Etats membres de la C.E.E. quant à l’accès d’émetteurs étrangers aux marchés financiers nationaux. La libéralisation complète de cette catégorie de transactions aurait nécessairement d’importantes répercussions tant sur l’équilibre de la balance des paiements que sur la possibilité de contrôler la liquidité du système économique et donc de maintenir le taux d’intérêt aux niveaux considérés comme optimaux par les autorités responsables de la politique économique d’un Etat.
En ce qui concerne enfin les mouvements de capitaux à court terme, il est nécessaire aussi pour ces opérations d’introduire une distinction, en opposant les financements à court terme liés à des transactions commerciales, d’un côté, et les mouvements de capitaux dans le secteur des opérations financières à court terme, de l’autre.
Les financements à court terme liés à des transactions commerciales représentent une condition essentielle pour le développement du commerce international. Le paiement au comptant par l’acheteur est une pratique tout à fait exceptionnelle dans le commerce international, en conséquence surtout des longs intervalles de temps demandés pour la livraison des biens échangés et imputables à la durée du transport, aux formalités exigées par les autorités des Etats intéressés par l’opération et aux risques typiques du commerce international. Cela signifie, par conséquent, que la libéralisation des mouvements de capitaux correspondant à cette catégorie d’opérations est nécessairement liée à la tentative d’intégrer plusieurs systèmes économiques par la réalisation d’une union douanière et d’une union économique, indépendamment des répercussions que cette libéralisation pourra avoir sur les politiques monétaires adoptées par les autorités nationales.[12]
Dans ce sens, la libéralisation des mouvements de capitaux à court terme liés à des transactions commerciales représente un exemple concret de la perte de souveraineté, progressive mais inévitable, que détermine le processus d’intégration de plusieurs systèmes économiques pour les Etats impliqués dans ce processus, contraints par la logique de l’intégration à abdiquer quelques pouvoirs.[13]
Le secteur où subsiste le contrôle le plus rigide de la part des autorités nationales est représenté au contraire par les opérations financières à court terme. En effet, la majorité des pays membres de la C.E.E. continue de maintenir un contrôle strict sur cette catégorie de mouvements de capitaux, même si les techniques sont différentes, sans solution de continuité dans le temps ou bien seulement quand se manifestent certaines conjonctures : à ce propos, il faut même observer que dans les années les plus récentes se sont multipliés les exemples d’intervention de nature dirigiste, en particulier pour freiner l’afflux de hot money. En fait, les opérations financières à court terme peuvent être considérées comme les opérations les plus sensibles aux modifications des conditions caractéristiques des marchés financiers ; c’est pourquoi il paraît impossible de renoncer au maintien de réglementations sélectives à leur égard, afin d’empêcher ou de limiter de possibles interférences avec les politiques monétaires nationales engendrées par des évolutions non concomitantes de la liquidité des divers systèmes économiques.
Malgré le contrôle rigide des opérations financières internationales à court terme, il est toutefois possible de remarquer qu’ont lieu également des mouvements de capitaux d’une importance considérable. Même en ce qui concerne les opérations financières à court terme, en effet, le maintien d’un contrôle rigide de la part des autorités nationales se montrerait contraire au processus d’intégration de plusieurs systèmes économiques. Plus précisément, le fait est que d’importants mouvements de capitaux peuvent se produire à cause de la modification des termes de règlement dans les transactions internationales, éludant la réglementation en vigueur pour les opérations financières à court terme.[14]
En général, nous pouvons dire qu’une partie ce qu’on appelle hot money, c’est-à-dire des capitaux flottants à forte mobilité internationale, correspond aux modifications des termes de règlement dans le commerce international. En outre, il est clair que des mouvements de capitaux d’égale importance, réalisés suivant les modalités décrites plus haut, pourront dans des situations différentes être déterminés non seulement par les prévisions de modifications de la parité d’une ou de plusieurs monaies, mais aussi par des différences dans les conditions caractéristiques de chaque marché financier.
Ces observations indiquent donc qu’un contrôle rigide des opérations financières à court terme devrait comprendre une réglementation sélective des termes du contrat pour chaque transaction internationale. Toutefois, il n’échappe à personne que cette tâche est d’autant plus difficile que l’importance du commerce international est plus grande pour un système économique déterminé ; il est clair, en outre, que tels contrôles, étendus à toute transaction internationale, représenteraient un grave empêchement au développement régulier du commerce international et en particulier du processus d’intégration de plusieurs systèmes économiques.[15]
Des considérations en partie analogues à celles formulées à propos de la libéralisation des mouvements de capitaux à court terme valent aussi pour les mouvements à moyen et long terme. Dans ce cas aussi, il est en effet nécessaire de distinguer les opérations liées à des transactions commerciales des opérations de nature financière ; ces dernières sont soumises à un régime de contrôle semblable au régime en pour opérations financières à court terme et dicté par les mêmes motivations d’ordre général, c’est-à-dire par le désir de sauvegarder certaines sphères d’autonomie de la politique monétaire adoptée par les autorités nationales.[16]
4. — La formation d’un marché international des capitaux.
En l’absence d’une adaptation des législations des Etats européens en matière de mouvements internationaux de capitaux à la nouvelle réalité constituée par l’intégration de plus en plus profonde des systèmes économiques européens, les agents économiques ont développé de nouvelles techniques financières et organisé un système de relations internationales qui, dans une certaine mesure, ont permis de résoudre quelques problèmes résultant de l’absence d’un marché européen des capitaux. En outre, les entreprises d’organisation plus complexe, et parmi elles, typiquement, les entreprises multinationales, ont développé des stratégies financières qui se réalisent en dehors d’un contexte national et qui leur permettent de ne pas subir, au moins en partie, les conséquences négatives dérivant des insuffisances de chaque marché financier national.
Dans les années les plus récentes, en particulier, on a assisté au développement de marchés internationaux des capitaux, auxquels participent des agents économiques de nombreux pays et qui échappent au contrôle des autorités d’un pays quelconque. Ces marchés ne sont pas établis en un lieu bien défini, mais s’étendent, à l’échelle mondiale, à tous les opérateurs en contact direct, les uns avec les autres, par des moyens de communication très rapides (téléscripteur, téléphone, etc.). En général, on parle de ces marchés en distinguant, d’une part, le marché des eurodevises, où sont traitées des opérations financières à court et moyen terme auxquelles participent principalement, directement, les banques, et d’autre part, le marché des euro-émissions, où sont traitées des opérations financières à moyen et long terme et qui possèdent les caractéristiques typiques d’un marché financier.
Le marché des eurodevises a commencé à s’organiser seulement à la fin des années cinquante, mais son développement a été tel qu’aujourd’hui il peut être considéré comme un marché monétaire mondial véritable. La devise la plus importante traitée sur ce marché étant le dollar des Etats-Unis, il arrive fréquemment que soit utilisée la dénomination d’euro-dollar pour désigner le marché des eurodevises dans son ensemble.[17]
Les caractéristiques de ces marchés sont connues ; c’est pourquoi nous n’estimons pas nécessaire de les rappeler en détail. Il est suffisant de noter que les euro-dollars (ou les euro-livres, ou toute autre eurodevise) ne sont pas une espèce particulière de dollars, mais représentent des dollars déposés dans une banque en dehors des Etats-Unis, utilisables librement aux Etats-Unis ou dans n’importe quel autre pays qui adopte un régime de convertibilité monétaire. Quand est constitué un dépôt en euro-dollars, en transférant à une banque en dehors des Etats-Unis un dépôt existant dans une institution financière américaine ou ,en déposant des dollars acquis sur le marché, la banque dépositaire peut utiliser les capitaux ainsi recueillis en octroyant des prêts en dollars à des entreprises ou en les redéposant dans une autre banque en mesure d’effectuer des emplois plus rémunérateurs que ceux qui sont possibles directement pour la première. Cette autre banque peut à son tour financer des entreprises ou redéposer les euro-dollars dans une troisième banque, qui sera en face de la même alternative : de la sorte, peut se créer une chaîne de dépôts interbancaires en mesure de s’étendre tant que une marge entre le coût de l’approvisionnement en euro-dollars et le revenu tiré de leur emploi et dont le résultat final sera de garantir, tendanciellement, l’allocation des euro-dollars à l’emploi le plus rémunérateur existant sur le marché international des capitaux.
Le développement du marché des eurodevises a augmenté les sources d’approvisionnement en capitaux à la disposition des entreprises et a contribué à élargir la gamme des formes de financement parmi lesquelles elles peuvent sélectionner celles qui répondent le mieux à leurs besoins.
A la formation du marché des eurodevises, il est possible en outre d’imputer un accroissement de la liquidité internationale, qu’on peut ramener au mécanisme de multiplication de la base monétaire typique de tout système bancaire, qu’il soit au niveau national ou international.[18] Il est évident alors que ce phénomène a influencé positivement les possibilités pour les entreprises d’obtenir les financements recherchés.
A l’augmentation directe des dépôts résultant du mécanisme multiplicateur de la monnaie typique de tout système bancaire, il faut en outre ajouter l’accroissement des possibilités d’accorder des financements qui dérive indirectement pour les banques de la formation du marché des eurodevises. Les banques, remplissant une fonction typique d’intermédiaire financier, utilisent une partie des capitaux déposés à court terme pour octroyer des financements à moyen et long terme ; en particulier, dans une situation d’évolution générale du système économique, la propension des banques à développer au maximum cette fonction de transformation financière sera forte car cette activité sera hautement rémunératrice, bien que, en l’exerçant, les banques s’exposent aux encourus en cas de récession. Or, l’existence du marché des eurodevises représente pour le système bancaire une source additionnelle de liquidité à laquelle il peut recourir pour pallier n’importe quelle situation contingente de tension de trésorerie et facilite, par conséquent, la fonction de transformation financière remplie par le système bancaire. Une banque quelconque, sachant qu’elle peut faire face à des besoins imprévus de liquidités en recourant au marché des eurodevises, sera naturellement portée à une gestion plus dynamique, moins influencée par la nécessité de d’importantes réserves de liquidités.
Le développement du marché des eurodevises, enfin, a facilité la réalisation d’importants programmes d’investissement, en mettant à la disposition des entreprises des financements d’un montant unitaire très élevé, supérieur à la dimension typique des transactions financières effectuées sur les marchés nationaux. L’élimination des barrières douanières entre les pays membres de la C.E.E. et la concurrence des entreprises américaines et, plus généralement, des entreprises multinationales, ont imposé aux entreprises européennes, afin de maintenir ou de renforcer leur position sur le marché, un processus de restructuration profonde, qui s’est exprimé fréquemment par des accords d’association ou par des fusions de deux ou de plusieurs entreprises. Dans les années plus récentes le nombre des concentrations d’entreprises en Europe est allé constamment croissant et a dessiné une nouvelle situation caractérisée par la présence sur le plan européen de groupes multinationaux, qui agissent dans le cadre de plusieurs marchés nationaux. Cette évolution n’aurait pas pu se réaliser en l’absence de mécanismes de financement adéquats ; c’est en ce sens qu’il faut apprécier le rôle joué par le marché des eurodevises pour la création d’unités de production correspondant aux nouvelles du marché. Dans une situation caractérisée par des marchés financiers nationaux fermés, les capitaux dont pouvaient disposer les institutions financières d’un pays déterminé étaient inadaptés à la dimension des besoins qui devaient être financés ; sur le marché des eurodevises, au contraire, il était relativement de facile de conclure des opérations d’un montant égal à 10, 20 et même 50 millions de dollars.
Naturellement, les financements à court et moyen terme, qui sont typiques du marché des eurodevises, ne peuvent constituer la base financière exclusive des investissements internationaux ; une gestion financière adéquate de la part des entreprises et la nécessité pour les institutions financières de ne pas compromettre la souplesse de leur gestion, exigent que le marché monétaire soit flanqué d’un marché financier, auquel on puisse avoir recours pour financer les besoins de longue période.
C’est à cette exigence spécifique qu’a répondu la création du marché des euro-émissions qui, à partir de 1963, a étayé le travail accompli par le marché des eurodevises.[19],[20] De même que le marché des eurodevises s’est substitué au marché monétaire de New York dans le secteur des transactions financières internationales à court terme, le marché des euro-émissions a, au moins en partie, remplacé le marché financier de New York dans le secteur des émissions obligataires internationales.[21]
Par le recours au marché des euro-émissions, les entreprises ont pu se procurer des quantités importantes de capitaux, à moyen à et long terme, additionnelles par rapport aux émissions traditionnelles ou s’y substituant quand l’accès, à des conditions avantageuses, aux marchés financiers nationaux était impossible.
En outre, le marché des euro-émissions a permis à un nombre élevé d’émetteurs de collecter les capitaux nécessaires à la marche équilibrée de la gestion financière en supportant un coût inférieur à celui des prêts sur les marchés des pays membres la C.E.E. à la fois parce que les euro-émissions offrent à l’épargnant des avantages spécifiques qui compensent le taux de rendement plus faible,[22] et parce que le coût du placement des titres est en général plus faible sur le marché des euro-émissions en conséquence de la forte concurrence existant entre les opérateurs participant aux syndicats internationaux de placement.
Globalement, donc, le développement du marché eurodevises et des euro-émissions a contribué à résoudre quelques problèmes posés aux entreprises européennes par l’absence d’un marché européen des capitaux. Le haut degré d’adaptabilité aux besoins exprimés dont font montre ces marchés et la souplesse avec laquelle les opérateurs qui interviennent sur ces marchés ont su subvenir aux besoins financiers des entreprises, ont eu, en outre, des répercussions positives sur les marchés nationaux. La libre confrontation concurrentielle, en effet, a contraint les institutions financières, opérant sur les marchés nationaux, à tenir compte des nouvelles techniques et des opportunités de financement offertes par le marché international des capitaux ; par le marché des euro-émissions et des eurodevises, des canaux de communication se sont mis à fonctionner entre les divers marchés nationaux, qui ont bénéficié de la sorte d’une diffusion rapide des innovations apparues sur l’un d’entre eux.
Naturellement, le développement d’un marché international des capitaux, qui a atteint, il convient de le préciser, des dimensions mondiales et pas seulement européennes, a mis en évidence de nombreux aspects contradictoires.
D’un point de vue plus général, le développement d’un marché international des capitaux a aggravé la difficulté, pour les Etats européens, de conduire une politique monétaire autonome.[23] Par ailleurs, c’est une constatation évidente qu’aucun Etat, unilatéralement, n’a avantage à isoler le marché national du marché des euro-émissions et des eurodevises ;[24] comme on le sait par le rapport Segré, « il serait difficile… (pour les Etats européens)… d’empêcher leurs entreprises de procéder à des euro-émissions, qui constituent une source avantageuse de financement, en risquant de la sorte de les placer dans une position défavorable à l’égard des concurrents étrangers qui en bénéficient. En outre, ces ressources s’ajoutent aux moyens internes de financement : si, sur le marché des obligations d’un pays membre, la demande potentielle de capitaux dépasse déjà l’offre des souscripteurs, le recours de quelques émetteurs aux marchés étrangers ou au marché des euro-émissions améliore l’équilibre du marché intérieur en augmentant les possibilités d’accès des autres émetteurs ».[25]
On considère enfin que le marché international des capitaux peut représenter, comme l’expérience l’a démontré, une source de financement pour certains programmes des pouvoirs publics et peut même fournir des instruments de politique économique aux autorités publiques qui, en règlementant la situation des institutions financières par rapport au marché international des capitaux ou en y recourant directement, peuvent modifier la balance paiements dans un contexte d’intégration croissante du système économique avec d’autres économies.[26]
D’un autre point de vue, le développement d’un marché international des capitaux est un phénomène problématique. En l’absence d’une autorité européenne préposée au contrôle de leur fonctionnement, aussi bien le marché des euro-émissions que celui des eurodevises, ont subi l’influence dominante de l’économie occidentale la plus développée et la mieux organisée, celle des Etats-Unis. Par conséquent, l’activité du marché international des capitaux a rempli, à côté d’autres mécanismes qui n’en dépendent pas, une fonction de transmission au niveau international des conditions économiques intérieures des Etats-Unis.[27]
En l’absence d’autorité européenne en mesure de contrôler le fonctionnement du marché international des capitaux, les mouvements de capital opérés dans son sein ont obéi à la logique du marché. Ainsi, on a assisté à des mouvements de capitaux des zones relativement pauvres et sous-développées vers les zones plus riches et plus développées, avec une dynamique qui a contredit les politiques régionales conduites par les différents Etats afin de poursuivre un développement intérieur harmonieux.[28]
Même du point de vue du financement des entreprises industrielles, l’activité du marché international des capitaux amis en évidence des caractères problématiques. Une approche possible pour approfondir ce problème consiste à examiner les catégories d’entreprises qui y ont eu recours.
En fait, les données à notre disposition montrent que sur le marché international des capitaux se sont financées typiquement les entreprises industrielles supranationales, en particulier américaines. Cette donnée correspond à plusieurs caractéristiques du marché des euro-émissions et des eurodevises.
En premier lieu, l’absence d’un contrôle quelconque de la part d’une autorité publique sur le fonctionnement du marché international des capitaux a déterminé une sélection des agents à besoin de financement, en ce sens que seules les entreprises qui jouissent du plus grand prestige et qui, pour cette raison, offrent de larges garanties pour leurs obligations ont été admises sur le marché.[29]
En second lieu, les financements accordés sur le marché international des capitaux sont libellés dans une monnaie qui remplit une fonction importante dans les transactions financières internationales, typiquement en dollars américains dans la mesure où représentent la monnaie de réserve et de paiement international sur laquelle est fondé l’ordre monétaire international en vigueur.[30]
En ce qui concerne plus spécifiquement le marché des euro-émissions, une solution de rechange aux émissions en devise étrangère a été offerte par l’introduction d’options de change dans le remboursement du capital et/ou dans le paiement des intérêts ;[31] solution encore adoptée, mais peu suivie : l’émission de valeurs libellées en unités de compte.[32]
Or, dans le cas de financements exprimés en dollars, il est clair que seules les entreprises émettrices américaines ne supporteront aucun risque de change ; alors que, dans le cas d’émissions avec option de change, seules les entreprises opérant sur tous les marchés qui utilisent les monnaies prévues par la clause supporteront un risque relativement limité, dans la mesure où il est compensé par le fait que l’entreprise a des recettes monétaires exprimées dans la monnaie qui peut subir une réévaluation.[33] Des observations analogues peuvent être formulées pour les émissions en unité de compte, qui se situent dans une position intermédiaire par rapport aux émissions en devise étrangère et aux émissions avec option de change.
Enfin, il faut rechercher le motif fondamental pour lequel ce sont les entreprises multinationales et les entreprises américaines qui se financent typiquement sur le marché international des capitaux dans la situation économico-financière de ces entreprises. Il est clair, en effet, que l’accès à n’importe quel marché financier et monétaire est conditionné pour une entreprise par sa structure financière, par la rentabilité annuelle et par les perspectives d’évolution qu’elle possède. Ces considérations seront particulièrement significatives en ce qui concerne le marché international des capitaux, où la concurrence est plus vive et où le comportement des institutions financières sera nécessairement empreint d’une plus grande prudence.
Dans l’ensemble, par conséquent, ces différents éléments concourent à faire en sorte que sur le marché international des capitaux se financent typiquement les entreprises industrielles américaines et un nombre restreint d’entreprises multinationales européennes. Dans ce sens, en outre, il est légitime d’affirmer que le marché international des capitaux, par ses caractéristiques, discrimine les entreprises industrielles en deux grandes catégories, représentées respectivement par les entreprises qui ont ou qui n’ont pas le statut nécessaire pour pouvoir accéder à ce marché ; il est clair que les entreprises déjà affirmées au niveau international pourront ultérieurement augmenter leur avantage à l’égard des entreprises encore enfermées dans les limites des frontières nationales grâce à la possibilité d’accéder au marché international des capitaux.
Or, en face de la manifestation de ces aspects problématiques du marché international des capitaux en ce qui concerne le financement des entreprises industrielles, on affirme parfois que l’approfondissement des déséquilibres entre entreprises industrielles de dimension et de compétitivité différentes est le fruit naturel du jeu des mécanismes du marché et, en tant que tel, remplit une fonction de stimulation de l’évolution du système économique européen considéré dans son ensemble.
A cette analyse, il semble logique d’opposer que le libre jeu des forces du marché peut représenter le mécanisme qui garantit le développement équilibré d’une société, seulement dans le cadre d’un contexte précis représenté par l’Etat et ses lois ; c’est dans ce contexte que la concurrence constitue un élément essentiel de politiques qui expriment les préférences de la collectivité et les orientations à long terme du système économique et social.
Au niveau du marché international des capitaux, il n’existe aucune autorité ; la concurrence entre les agents économiques paraît donc nécessairement distordue par des éléments qui peuvent se ramener à leur appartenance à des Etats différents.
Les mêmes problèmes peuvent être rendus plus visibles en abordant l’analyse du commerce international.
Si nous faisons référence à la théorie néo-classique, nous pouvons facilement relever qu’elle ne prend pas en considération de possibles distorsions du commerce international dérivant de la division de l’humanité en Etats souverains. Pour la théorie néo-classique, en réalité, on ne devrait même pas parler de commerce « international », dans la mesure où il n’existe pour elle que des entreprises et des agents économiques en contact les uns avec les autres. L’équilibre général du marché est obtenu au niveau du marché mondial, où se rencontrent à un prix d’équilibre la demande et l’offre totales.
Or, à cette imposante construction logique a été opposée, cependant, dès sa première formulation, une argumentation qui, bien qu’indirectement, résulte de la nécessité d’insérer dans le modèle la considération des structures, économiques et politiques, qui rendent inégale la distribution du pouvoir dans le monde : historiquement, c’est la nécessité de défendre les industries naissantes qui a fait surgir les premières objections à la théorie néo-classique du commerce international.[34] L’indication même qu’il existe un problème d’industries naissantes dans un pays déterminé représente à elle seule un refus de rapports de dépendance bien établis résultant d’un développement économique inégal de pays différents.
La fait est que dans le commerce international, l’entreprise ne peut pas être considérée comme l’unité économique élémentaire, constitutive du marché mondial, mais doit être considérée plus opportunément comme un organisme économique ayant de nombreux rapports d’interdépendance avec un système politico-économique national (ou, dans certains cas, avec plusieurs systèmes politico-économiques nationaux) dans le cadre plus restreint duquel elle opère.[35]
Les entreprises opèrent au niveau international avec un degré de compétitivité qui dépend, au moins dans une certaine mesure, de leur appartenance à une certaine structure nationale. Avec une expression en partie impropre, nous pourrions dire que les entreprises, en s’ouvrant au commerce international, bénéficient d’économies externes découlant de l’appartenance à un ensemble structuré spécifique d’activités.[36]
Des observations analogues valent aussi pour les investissements directs à l’extérieur, qui donnent à la concurrence internationale la forme d’une concurrence au niveau des facteurs de production et non plus (ou pas seulement) au niveau des biens et des services. Les entreprises américaines se financent sur le marché international des capitaux. C’est une de leurs caractéristiques, qu’on peut expliquer par la série d’avantages qu’elles tirent, par rapport aux entreprises européennes, du fait d’être des éléments constitutifs du système industriel des Etats-Unis. Les investissements directs des entreprises américaines en Europe apparaissent comme l’effet d’une dénivellation globale entre l’économie américaine et l’économie européenne.[37]
L’action de promotion et d’incitation conduite par le gouvernement fédéral, la dimension des commandes publiques et des marchés artificiels ont permis aux Etats-Unis d’étendre des secteurs stratégiques dans le développement d’un système industriel, comme l’électronique, le secteur nucléaire, l’industrie aérospatiale et, en général, toutes les activités à technologie avancée.
Aux Etats-Unis, en outre, l’existence d’un marché intérieur de dimensions continentales, dont l’unité de structures dans un cadre institutionnel stable est ancienne, a suscité, déjà au début du siècle, la création d’ensembles industriels intégrés de grande dimension, tandis qu’un phénomène analogue n’a pu se manifester en Europe que récemment, avec la création du Marché commun, dans les limites liées à la division de l’Europe en Etats souverains.
Ces éléments, conjointement, ont enfin suscité une meilleure utilisation des ressources humaines et financières de la part des entreprises américaines.[38]
L’image spéculaire de ce retard de l’Europe par aux Etats-Unis est renvoyée par les « points de crise » des structures industrielles européennes, comme l’écart technologique, l’insuffisante dimension des entreprises, l’utilisation inadéquate ressources humaines et financières, etc.
Dans ces conditions, par conséquent, la liberté de concurrence réalisée sur le marché européen des capitaux a pour effet d’accentuer certains déséquilibres du système industriel européen et, en particulier, de faciliter la prise de contrôle, par des entreprises américaines, de secteurs entiers de l’économie européenne ;[39] l’assertion suivant laquelle l’action des mécanismes du marché au niveau du marché international des capitaux remplit une fonction stimulante, positive, pour l’évolution du système économique européen doit donc être l’objet d’une analyse attentive, qui précise les limites de la validité de cette opinion.[40]
5. — La stratégie financière des entreprises multinationales.
L’affirmation des entreprises multinationales est, par de multiples aspects, un phénomène typique de la phase d’internationalisation de l’économie que nous vivons. De ce point de vue, il importe d’examiner ce phénomène dans la perspective financière, pour en venir à expliquer les rapports existants entre la formation d’un marché européen des capitaux, d’un côté, et la stratégie financière des entreprises multinationales, de l’autre.
A cet effet, il convient avant tout d’introduire une distinction, en séparant les flux financiers qui circulent dans le cadre de l’entreprise, entre ses unités de production dans plusieurs pays, et les flux financiers qui relient l’entreprise au milieu extérieur, c’est-à-dire au marché financier d’un ou de plusieurs pays.
En ce qui concerne les flux financiers qui circulent dans le cadre de l’entreprise multinationale, l’aspect typique de la gestion financière de ces entreprises est qu’elles disposent de nombreux instruments pour réaliser les transferts de capitaux désirés. Il est clair, par exemple, que le financement obtenu du système bancaire d’un pays déterminé par une filiale, pourra être utilisé par cette filiale ou transféré à une seconde filiale qui opère sur un marché caractérisé par une moindre liquidité ou encore pourra être utilisé par la maison-mère. Ce qui distingue une entreprise multinationale, c’est la possibilité d’effectuer ces transferts en surmontant, au moins partiellement, les limitations législatives aux mouvements internationaux de capitaux en vigueur dans les pays où elle opère.
Il existe quatre modalités principales pour le transfert de fonds entre les diverses composantes d’un groupe multinational. Avant tout, il faut considérer les paiements d’intérêts et de droits de formes diverses, de commissions pour services techniques rendus ou pour services administratifs et de conseil. En second lieu, il faut prendre en considération les paiements de dividendes ; puis, les transferts réalisés avec l’octroi (ou le remboursement) de financement et/ou avec la souscription de titres émis par une société membre du groupe ou par la maison mère elle-même. Un dernier, instrument, mais qui n’en est pas moins important, pour le transfert de fonds entre les diverses sociétés ou unités formant un groupe multinational, est représenté par la possibilité de modifier les prix des biens et des services échangés à l’intérieur de ce groupe, de telle sorte qu’on obtienne la répartition des bénéfices et des disponibilités jugée optimale au niveau de l’entreprise considérée dans son unité.
Il n’empêche que la quasi totalité de ces grandeurs économiques n’est pas objectivement déterminable, mais est le résultat d’une estimation, et, en tant que telle, en partie à la discrétion des responsables de la gestion. De cette situation résulte par conséquent une grande latitude pour l’entreprise multinationale dans la réalisation de la gestion financière jugée optimale.
La variation de la politique de distribution des dividendes adoptée par les sociétés membres du groupe permet d’importants transferts de capitaux. Il est connu, par exemple, qu’en 1964 les filiales d’entreprises américaines opérant en Grande-Bretagne, prévoyant à court terme une dévaluation de la livre, ont eu recours à un accroissement des dividendes distribués pour transférer des masses considérables de liquidités à la maison mère.[41]
Les rapports de financement qui s’établissent entre unités opérant dans différents Etats et formant l’entreprise multinationale peuvent être modifiés facilement et rapidement ; à cette fin, là où interviennent de fréquents échanges de biens et de services, la simple modification des termes de paiement peut apparaître comme l’instrument adéquat. Pareillement, il est facile d’effectuer des transferts de capitaux par une politique judicieuse des prix appliqués aux échanges « internes » au groupe multinational ;[42] cette politique se traduit par la fixation des prix en fonction des circonstances et de la direction qu’on souhaite faire prendre aux flux de capitaux, à des niveaux supérieurs ou inférieurs aux niveaux « normaux». En vérité, le concept de prix « normal » est assez indéfini, dans la mesure où la fixation d’un prix déterminé implique en général une série d’estimations nécessairement discrétionnaires de la part des responsables de la gestion ; ce qui, toutefois, n’enlève rien à l’importance que la manipulation du niveau des prix appliqués aux échanges internes peut avoir pour la gestion financière de l’entreprise multinationale.[43]
En ce qui concerne au contraire les flux financiers que relient l’entreprise au milieu extérieur, c’est-à-dire au marché financier d’un ou de plusieurs pays, il est évident que l’entreprise multinationale est nécessairement portée à se financer sur les marchés où elle peut obtenir les capitaux aux conditions les plus avantageuses. L’entreprise multinationale examinera la facilité avec laquelle elle peut obtenir les capitaux sur les différents marchés sous la forme et aux conditions qui paraissent adaptés aux besoins de sa gestion, le coût de ces capitaux, la possibilité de variation de la parité de la monnaie utilisée sur les différents marchés, les dangers d’introduction de restrictions de la convertibilité des différentes monnaies et tout autre élément propre à influer sur le processus de décision de la firme. Une fois identifiée la source de financement la plus convenable, l’entreprise en tirera les capitaux qu’elle transférera ensuite aux sociétés, aux filiales et à toutes ses unités composantes.
Le fait est que dans l’entreprise multinationale la gestion financière se développe, tendanciellement, de manière centralisée ; c’est pourquoi il est impossible d’établir un lien direct entre chacune des sources de financement et des utilisations spécifiques des capitaux. Les décisions financières de la plus grande importance sont prises, pour la plupart, au niveau de la maison-mère,[44] suivant les modalités qui maximisent le revenu de l’entreprise considérée dans son unité, même quand cela comporte de conflits d’intérêt avec certaines filiales ou des sociétés composant le groupe.
Naturellement, si ces politiques doivent être conduites avec le concours de toutes les unités composant l’entreprise multinationale, elles doivent être déterminées par une autorité avec un pouvoir adapté à la dimension du problème. La rationalisation gestion financière au niveau du « groupe » comporte une centralisation du pouvoir de direction, de telle sorte que soit possible la formation d’une stratégie unitaire fondée sur la connaissance des activités multiformes du groupe multinational tout entier et sur l’estimation de toutes les données et de toutes les alternatives fondamentales.
Dans la réalité, nous savons que ces tendances rencontrent de graves obstacles qui empêchent leur pleine réalisation. En particulier, l’obstacle le plus important qui empêche l’entreprise multinationale d’agir sur le plan financier comme une unité parfaitement intégrée tient au fait que la réalisation de cet objectif implique, à la limite, un processus de programmation et de contrôle étendu à toutes les opérations financières accomplies par les unités composant le groupe ; il est clair que cela comporterait une réduction sensible de l’autonomie de chaque société ou filiale et, plus généralement, cela comporterait des problèmes plus complexes de coordination de l’activité, et des couts plus élevés. Cependant, il est légitime d’affirmer que le secteur qui connaît, en général une unification plus avancée est représenté dans les entreprises multinationales par la gestion financière.
Maintenant, en ce qui concerne de plus près l’analyse que nous faisons, il est clair que le développement de telles stratégies financières a permis aux entreprises multinationales d’éluder, au moins dans certaines limites, les restrictions nationales en matière de flux internationaux de capitaux et donc de ne pas subir les conséquences négatives dérivant des insuffisances des différents marchés nationaux.
Ce phénomène doit être apprécié comme le résultat naturel d’une situation dynamique, caractérisée par la tentative de maintenir des restrictions sur les flux internationaux des capitaux dans un contexte d’intégration croissante des économies ; en particulier si nous nous référons à l’expérience européenne, ce phénomène doit être apprécié comme la réponse donnée au niveau de la firme à des exigences objectives qui ne peuvent pas toujours trouver de solution par suite de la division artificielle des marchés financiers nationaux.
Par ailleurs, même s’il faut reconnaître qu’à certains points de vue l’affirmation de sociétés multinationales en Europe est un phénomène positif qui stimule l’évolution générale du système socio-économique, il ne faut pas négliger que dans la situation européenne actuelle les plus grandes possibilités d’action des entreprises multinationales prennent un caractère contradictoire. La possibilité pour un nombre limité d’entreprises d’éluder les conséquences des graves insuffisances des marchés financiers nationaux européens est la cause de distorsions entre ces entreprises elles-mêmes, d’un côté, et les entreprises qui gardent une dimension nationale, de l’autre. En outre, il faut considérer que ces distorsions s’insèrent dans un contexte par lui-même déjà riche de contradictions ; à cette fin, les observations déjà formulées à propos du marché international des capitaux et des possibilités d’accès différentes, pour les différentes catégories d’entreprises, aux financements qui y sont négociés, sont suffisantes.
Le fait est que seules des modifications radicales peuvent fournir une réponse adéquate aux tensions que l’expansion économique de l’Europe engendre continuellement. La seule réponse à la situation que nous avons décrite peut résulter d’une action cohérente visant à fonder et à développer un marché européen des capitaux parfaitement intégré qui permette de satisfaire les besoins d’ordre financier qu’expriment les entreprises, avec une urgence de plus en plus grande, dans la phase actuelle de l’internationalisation des économies.
6. — Les perspectives de l’union monétaire et la création d’un marché européen des capitaux.
La nécessité de réaliser une union monétaire entre les pays membres de la C.E.E. et, parallèlement, d’organiser un marché européen des capitaux, a entraîné la formulation de divers plans au niveau inter-gouvernemental ; en particulier, les crises monétaires qui se sont succédées depuis 1968 ont contraint les gouvernements des pays membres et la Commission de la C.E.E. donner une priorité absolue à ce problème.
C’est dans ce contexte qu’il faut situer la décision prise par la Conférence des chefs d’Etat et de gouvernement réunie à La Haye en décembre 1969 d’instituer un groupe de travail, présidé par le Président du Conseil et Ministre des Finances luxembourgeois P. Werner, avec la mission particulière de rédiger un rapport sur le calendrier et les modalités de la réalisation d’une union monétaire européenne.
Les conclusions des travaux de ce groupe, présentées au Conseil de ministres de la C.E.E. en juin 1970, plus connues sous le nom de « rapport Werner », représentent le projet le plus complet et le plus avancé, élaboré par des autorités publiques, aujourd’hui existant. En outre, il est vraisemblable qu’il constituera, dans le proche avenir, le point de repère de toutes les décisions au niveau communautaire pour la réalisation d’une union monétaire.
C’est pour cette raison qu’il importe, de ce point de vue, d’analyser les prévisions que formule le plan Werner quant à la réalisation d’un marché européen des capitaux et les implications qui résulteraient de l’application de ce plan pour le financement des entreprises industrielles.
Le point d’arrivée de l’union économique et monétaire, tel qu’il est décrit par le rapport Werner, présente les principales caractéristiques suivantes :
a) la libre circulation des capitaux est achevée à l’intérieur la Communauté économique européenne, de même que pour les biens, les services et les personnes. Les politiques des Etats membres à l’égard du marché des capitaux sont unifiées ;
b) la convertibilité entre les monnaies européennes à taux de change fixes et irrévocables est garantie, ce qui équivaut à la création d’un monnaie européenne ;
c) la politique monétaire et du crédit est centralisée au niveau communautaire ;
d) la politique conjoncturelle est définie au niveau communautaire ; à ce niveau sont décidées les données principales de budgets publics, autrement dit leur volume, l’ampleur des soldes et les modalités de financement (ou d’utilisation) de ces soldes.
Il est évident que les hypothèses proposées par le rapport Werner exigent, pour leur réalisation, d’importants transferts pouvoirs. « Pour assurer la cohésion de l’union économique et monétaire, des transferts de responsabilités du plan national au plan communautaire s’avèreront indispensables (…). Il en résulte que sur le plan des réformes institutionnelles, la réalisation de l’union économique et monétaire exige la création ou la transformation d’un certain nombre d’organes communautaires auxquels devront être transférées les attributions exercées jusqu’à présent par les autorités nationales (…). Le transfert à niveau communautaire des pouvoirs exercés jusqu’à présent par les autorités nationales sera concomitant avec le transfert d’une responsabilité parlementaire correspondante du plan national au plan communautaire ».[45]
En dernière analyse, il est clair, par conséquent, même pour les experts qui ont élaboré le Rapport, que la construction de l’union économique et monétaire présuppose la fondation d’un pouvoir politique fédéral au niveau européen, sans lequel ce projet se révèlerait illusoire, voué à l’échec.
Le rapport Werner, toutefois, ne se borne pas à préciser le terme extrême qui représente le but à atteindre, mais propose un plan par phases. A cette fin, il énonce quelques principes fondamentaux et formule des propositions concrètes pour commencer à développer le processus qui doit conduire les Etats membres à l’union économique et monétaire. En termes généraux, on peut affirmer que le choix du plan Werner pour mettre en route la réalisation de l’union économique et monétaire est celui de l’harmonisation des politiques économiques et monétaires et du transfert progressif au niveau communautaire des compétences correspondant aux limitations de l’autonomie des Etats membres introduites en matière de politique économique et monétaire.
Dans ce sens, il est légitime d’affirmer que le rapport Werner participe de l’approche fonctionnaliste, suivant laquelle la naissance d’un pouvoir politique au niveau européen serait l’issue nécessaire du processus d’intégration économique.
Indépendamment des perspectives de réalisation d’une unité économique et monétaire entre les pays membres de la C.E.E., et indépendamment de l’opportunité des solutions particulières proposées par le rapport Werner, il nous semble opportun de considérer, avant tout, plus spécifiquement ce caractère fonctionnaliste du rapport.
A ce propos, il est nécessaire de faire une distinction. Tandis que d’une part il est correct d’affirmer que le processus d’intégration économique favorise le climat politique général de telle sorte que se rapproche la possibilité d’une union politique, d’autre part il est arbitraire d’affirmer que l’union politique sera le fruit nécessaire de ce climat politique.
On peut le montrer facilement en faisant référence au problème de la monnaie européenne. Sur le terrain monétaire, comme on peut le conclure du plan Werner lui-même, il est aujourd’hui possible de faire des progrès, de nature institutionnelle, vers la création d’une zone monétaire européenne. En effet, d’une part, il existe déjà un précédent historique, représenté par l’union européenne des Paiements,[46] et d’autre part il existe le présupposé politique fondamental, représenté par la convergence des raisons d’Etat des Etats membres de la C.E.E. ;[47] dans cette situation, il est pensable, comme l’a proposé Triffin, que puisse se manifester une monnaie de compte européenne et que puisse être constitué un système européen de réserve limité.[48]
Cette circonstance est très importante non seulement du point de vue économique et monétaire, mais aussi du point de vue politico-institutionnel. « Cette circonstance est de nature à garantir une vision politique diffuse, et des dispositions concrètes, qui se situent dans la perspective du plan incliné vers la fédération européenne. Autrement dit, à garantir (…) l’action d’un leadership de plus en plus engagé (…) dans la logique concrète de l’intégration européenne ».[49] C’est en ce sens qu’elle conditionne favorablement les possibilités de création d’une monnaie européenne.
Toutefois, cette circonstance à elle seule ne garantit rien en ce qui concerne la création d’une monnaie européenne, c’est-à-dire la fondation d’un pouvoir politique au niveau européen en mesure d’émettre une monnaie propre. Une unité de compte internationale ne peut pas devenir graduellement la monnaie d’un Etat : cette transformation implique un « saut qualitatif » de nature politique, non économique, c’est-à-dire le passage d’un système d’Etats nationaux souverains à un système étatique fédéral. La création d’une unité de compte internationale et la constitution d’un système limité de réserve peuvent passer pour la première phase d’un processus continu qui mènera à la monnaie européenne, mais inévitablement les problèmes politiques que comporte cette opération serviront à démontrer que cette opinion est illusoire.
Ces observations, rapportées au problème de la monnaie européenne, peuvent être généralisées et étendues au problème des rapports existants entre l’intégration des économies européennes et la naissance d’un pouvoir fédéral. Ces observations, en particulier, peuvent être utilisées comme instrument d’interprétation des possibilités effectives de réalisation du plan Werner. En fait, si elles sont fondées, il apparaîtra alors que le rapport Werner peut être scindé en deux parties tout à fait indépendantes, représentées respectivement par la définition du point d’arrivée, d’un côté, et par les propositions de réalisations immédiates pour la première phase de l’union économique et monétaire, de l’autre. Seule cette seconde partie représente la contribution possible du plan Werner à la création d’une union économique et monétaire ;[50] la pleine réalisation de cette dernière, avec la naissance de la monnaie européenne, dépend d’éléments de nature politique étrangers au plan Werner lui-même (même s’ils sont influençables par le succès de la première phase de ce plan) et qui peuvent se ramener en dernière analyse à la naissance d’un pouvoir fédéral européen.[51]
Le champ d’analyse étant ainsi délimité, le problème de savoir quelles sont les implications de la réalisation du plan Werner pour le financement des entreprises industrielles est quelque peu simplifié. Dans la mesure où la « première phase » du plan Werner n’implique aucune modification fondamentale du cadre institutionnel actuel, les conséquences qui découleraient de sa réalisation pour le financement des entreprises industrielles peuvent être analysées à la lumière de l’expérience acquise, en particulier à la lumière de l’expérience du marché international des capitaux.
En effet, du point de vue de la gestion financière des entreprises industrielles, la réalisation de la première phase du plan Werner impliquerait simplement une plus grande libéralisation des mouvements de capitaux. Les caractères distinctifs qui permettent d’identifier un marché européen des capitaux, distinct du marché international des capitaux, peuvent être considérés comme l’existence d’une seule monnaie légale sur tout le marché et l’existence d’une autorité centrale en mesure de gouverner le marché dans son ensemble. La première phase du plan Werner ne modifie pas l’organisation actuelle des marchés financiers européens relativement à ces deux aspects fondamentaux ; elle prévoit une action dans deux directions : « l’abolition des obstacles aux mouvements de capital, et en particulier des dispositions résiduelles sur le contrôle des changes, et une coordination des politiques concernant les marchés financiers ».[52] En ce qui concerne l’abolition des obstacles aux mouvements de capital, le plan Werner propose de fixer des plafonds, relevables graduellement, de libération dans limites desquels seraient autorisées sans discrimination les émissions étrangères d’obligations sur les marchés nationaux et les financements des investissements par des crédits à moyen et long terme ; il propose en outre la libération de toute discrimination à l’introduction en bourse des valeurs mobilières provenant des autres Etats membres de la Communauté et la révision des règles concernant les investisseurs institutionnels, afin de mettre ces institutions en mesure d’opérer librement au niveau européen. Quant à la coordination des politiques à l’égard des marchés nationaux, le plan Werner ne va pas au delà de la suggestion de consultations régulières entre les autorités nationales, afin d’aboutir à une concertation des politiques d’équilibre des marchés et des solutions données aux problèmes posés par les mouvements de capitaux.
C’est dans ce sens, par conséquent, qu’il semble légitime d’affirmer que la réalisation de la première phase du plan Werner n’aurait pas de conséquences importantes au niveau de la gestion financière des entreprises. Les modifications se réduiraient à la nouveauté des canaux empruntés par les mouvements de capitaux, ne transitant plus nécessairement par le marché international des euro-émissions ou des eurodevises. Toutefois, dans la mesure où toutes les données les plus importantes du point de vue économique, politique et financier resteraient constantes, les solutions techniques adoptées ne devraient pas subir d’importantes modifications et surtout on peut prévoir que les contradictions fondamentales qui caractérisent aujourd’hui les rapports financiers internationaux resteraient inchangées.
Même après la réalisation de la première phase du plan Werner, l’accès aux marchés financiers européens comporterait une discrimination en faveur des entreprises supranationales, et surtout américaines. Le caractère de réversibilité propre à n’importe quel accord international est tel que la mise en route de l’union monétaire et l’engagement des pays membres de la C.E.E. à maintenir des parités fixes entre leurs monnaies n’aboliraient pas le risque de change supporté par les entreprises qui recueillent des financements exprimés en monnaie étrangère.[53] La possibilité de variations des parités monétaires continuera à avantager les émissions libellées en une monnaie « forte », normalement le dollar, ou garanties par des clauses particulières contre des variations unilatérales de la parité d’une ou de plusieurs monnaies. En conséquence, seules les entreprises supranationales, opérant sur de nombreux marchés, et les entreprises américaines continueront de pouvoir se financer au niveau international sans supporter des risques de change.
L’absence de création d’un marché européen unitaire des capitaux, institutionnalisé dans le cadre d’une structure étatique, empêchera, avec une forte probabilité, l’abolition de toutes les barrières entre les marchés nationaux, ou pour le moins empêchera une grande transparence du marché financier au niveau européen. Dans ces conditions, seules les entreprises de grande notoriété pourront accéder sans difficulté à tous les marchés financiers nationaux. La réversibilité du processus d’unification des marchés financiers opérera en outre comme un frein, pour les entreprises à organisation moins complexe et structure financière plus gracile, sur la définition de stratégies financières de longue période fondées sur le recours à des marchés financiers extérieurs ; ces entreprises supporteraient en fait de lourds risques de déséquilibres économiques et financiers dans l’éventualité de modifications de l’attitude prise par les autorités des pays où elles ont recueilli des capitaux.
Ces observations, même si elles n’épuisent pas le problème de savoir quelles seront les conséquences de la réalisation du plan Werner pour le financement des entreprises industrielles, sont toutefois suffisantes pour expliquer dans quelle mesure un processus d’harmonisation progressive des politiques par les Etats européens dans le domaine financier n’est pas suffisant pour dépasser les contradictions découlant de l’absence d’un marché européen des capitaux effectif.
En outre, même si nous pouvions supposer la réalisation d’une parfaite intégration des marchés financiers européens, garantissant la libre circulation des capitaux, l’absolue transparence marché et la fixité des changes, subsisterait toujours la contradiction fondamentale qui résulte de l’opposition des entreprises européennes d’un côté, et des entreprises américaines, de l’autre. Une fois réalisée l’intégration des marchés financiers il est prévisible que les nouveaux « canaux » construits pour mettre en communication les épargnants et les entreprises seraient bien vite utilisés, comme c’est aujourd’hui le cas dans le cadre du marché international des capitaux, principalement par les entreprises américaines, faute d’une rentabilité ou d’une compétitivité suffisante des entreprises européennes.
La solution des problèmes qui intéressent les marchés financiers européens ne peut être trouvée si l’on ne prend pas en considération en même temps la nécessité d’établir une politique industrielle au niveau européen, une politique de développement de la recherche et une réglementation des rapports de l’Europe avec les pays tiers cohérente avec les objectifs plus généraux poursuivis par cette Europe, et si l’on ne prend pas en considération en même temps la nécessité de réaliser une restructuration de l’industrie européenne pour affronter la concurrence internationale.
Une problématique identique vaut pour n’importe quel projet d’intégration élaboré par les Etats membres de la Communauté. Considérons par exemple le problème du retard technologique de l’Europe. Dans les pages précédentes, nous avons déjà vu comment le financement de la recherche scientifique par le gouvernement fédéral était un des éléments qui expliquaient le plus grand « pouvoir d’innovation » des entreprises américaines. En conséquence, de nombreuses propositions ont été avancées au niveau communautaire pour développer en commun les technologies avancées. Mais dans une situation où les « industries de pointe » européennes sont insuffisamment développées en raison de l’absence d’un « marché artificiel » financé par les autorités gouvernementales, il est prévisible qu’une part importante des ressources mises en commun par les Etats membres de la C.E.E. pour développer la technologie européenne finirait par bénéficier aux entreprises américaines en mesure de s’adjuger les commandes publiques communautaires.
C’est en ce sens qu’il semble, par conséquent, que la présence de sociétés américaines à l’intérieur du Marché commun européen est préjudiciable aux finalités poursuivies avec des solutions communautaires élaborées par les Etats membres de la C.E.E. Naturellement, l’opposition proposée ici entre entreprises américaines d’un côté, et entreprises européennes, de l’autre, est le fruit d’une généralisation et, en tant que telle, elle est partiellement arbitraire. En réalité, il est impropre de considérer les entreprises européennes et les entreprises américaines comme des agrégats à caractères homogènes. Parmi les entreprises européennes il sera possible de distinguer des entreprises à forte rentabilité et très dynamiques, au dessus de la moyenne ; il sera possible en outre de distinguer en Europe des zones plus développées et des zones moins développées. Ces éléments, toutefois, dans la mesure où ils peuvent être parfaitement intégrés dans l’analyse proposée, imposent seulement que cette analyse soit ponctuelle, pour tenir compte des différenciations qu’il est possible de rencontrer dans la réalité.
Le fait est qu’une réforme des marchés financiers européens, comme n’importe quel projet d’harmonisation des politiques des Etats membres de la Communauté, ne peut pas être considérée séparément du contexte politico-économique plus général. Le destin final de tout projet d’unité économique et monétaire est celui même du Marché commun : ou l’issue de l’Etat fédéral européen ou l’échec, la régression vers une zone de libre-échange avec les conséquences fatales, tant économiques que politiques, d’une régression de ce genre.
[1] « La Communauté ne peut pas s’arrêter au point où elle est arrivée. Ou bien elle laissera paradoxalement son unité se relâcher, sous la de forces divergentes qui se manifestent déjà, au moment même où l’union tarifaire est achevée au prix de grands efforts et où l’élan du progrès technologique augmente constamment les avantages d’un vaste marché unique ; ou bien, parvenant à obtenir une convergence suffisante des politiques économiques nationales, dans le cadre des institutions elle consolidera et augmentera, à l’avantage de tous les pays membres, les résultats obtenus, par un développement plus rapide et une répartition plus efficace des ressources disponibles » (C.E.E., Commission, Mémorandum sur la coordination des politiques économiques et la coopération monétaire dans le cadre de la Communauté, Bruxelles, 1969).
[2] C.E.E., Commission, La formation d’un marché européen des capitaux, Bruxelles, 1966, p. 41.
[3] Comme nous le verrons dans les pages suivantes, quelques pays membres de la C.E.E. continuent de maintenir des restrictions de change pour des catégories déterminées de transactions ; en outre, plusieurs législations empêchent une libre circulation des capitaux à l’intérieur de la Communauté.
[4] Dans ce sens : T. Scitovsky, Money and the Balance of Payments, Chicago, 1939 ; R. McKinnon, W. Oates, « The implications of International Economic Integration for Monetary, Fiscal and Exchange Rate Policy », Princeton Studies in International Finance, n. 16, Princeton, 1966.
[5] Comme l’affirme le plan Werner, une union monétaire « peut coexister avec les différents signes monétaires nationaux ou bien consacrer l’adoption d’une monnaie communautaire unique. Si, d’un point de vue technique, le choix d’une des deux solutions pourrait paraître indifférent, des considérations de nature psychologique et politique militent en faveur de l’adoption d’une monnaie unique, qui affirmerait l’irréversibilité de l’entreprise » (Rapport Werner au Conseil et à la Commission sur la réalisation par phases de l’union économique et monétaire de la Communauté, Luxembourg, 8 octobre 1970, p. 3).
[6] Dans ce sens : E. Gerelli, A. Majocchi, « Politica fiscale e meccanismi di aggiustamento della bilancia dei pagamenti », in : Varii auctores, Il piano Werner e l’armonizzazione fiscale nella C.E.E., Padova, 1971.
[7] La libre circulation des capitaux dans les secteurs mentionnés ci-dessus ne peut être révoquée qu’en application des clauses de sauvegarde prévues par les articles 73 et 109 du Traité. Les dispositions rappelées ici sont contenues dans les directives publiées en date des 11/5/1960 et 18/2/1962 sur proposition de la Commission qui énoncent les engagements minimaux pris par les Etats. Par conséquent, il faut considérer que plusieurs Etats, en particulier l’Allemagne, sont allés au delà de ces engagements.
[8] En réalité une distinction rigide entre investissements directs, d’un côté, et financements et opérations de portefeuille, de l’autre, est impossible. En général, on adopte comme critère de distinction l’influence sur la gestion, en définissant investissements directs les seules opérations qui permettent de prendre ou de conserver le contrôle des activités financées.
[9] Des considérations d’une autre nature militent en faveur de la libéralisation des mouvements de capitaux liés aux investissements directs. A ce propos, le rapport du Comité des Transactions invisibles de l’O.C.D.E. sur le marché des capitaux affirme : « Il est rare que ces opérations soient contrôlées à cause de la situation du marché financier. Dans l’ensemble, elles sont néanmoins plus libres en raison des avantages multiples qu’elles comportent au regard d’une politique d’expansion dans la liberté des échanges commerciaux et parce que le contrôle de ces opérations, qui ne peut se faire que cas par cas, engendre un climat défavorable qui décourage toutes les opérations, y compris celles que les autorités souhaitent voir se réaliser » (Comité des Transactions invisibles, O.C.D.E., Etudes sur les marchés des capitaux, Rapport général, Paris, 1967, p. 264).
[10] Il faut reconnaître naturellement que l’évolution des taux d’intérêt dans les différents pays européens s’est présentée dans les années soixante comme un phénomène beaucoup plus unitaire que dans les années cinquante. Ce phénomène doit être imputé à une série complexe de facteurs de nature économique et financière et, en particulier, mis en relation avec l’organisation de marchés financiers parallèles au niveau international.
[11] Compte tenu, naturellement, des commissions, des impôts et des coûts de formes diverses qui pèsent sur les nouvelles émissions dans les différents systèmes économiques et compte tenu du risque de change supporté par l’émetteur lui-même.
[12] Il est clair en effet que les agents chercheront à obtenir les financements aux conditions les plus avantageuses du moment, en se déplaçant d’un marché financier à un autre sur la base d’une comparaison des taux dominants sur ces marchés et des risques de change liés au financement dans les différentes devises étrangères.
[13] Dans l’exemple ici considéré, ces pouvoirs sont constitués par la possibilité de contrôler les mouvements de capital à court terme et donc de garantir la réalisation des conditions qui maximisent l’efficacité la politique monétaire adoptée.
[14] Supposons, par exemple, que les agents économiques italiens prévoient une dévaluation de la lire à brève échéance. Dans ce cas, les exportateurs italiens auront intérêt à stipuler les contrats en devises étrangères, et, ce qui est plus intéressant ici, ils chercheront à différer le plus longtemps possible le règlement de la vente, en se finançant sur le marché intérieur pour couvrir leurs éventuels besoins de trésorerie. Au contraire, les importateurs auront un comportement opposé et chercheront à anticiper le paiement de leurs dettes en devises étrangères ; en outre, les importateurs auront intérêt à substituer des financements obtenus sur le marché intérieur à des financements en devises étrangères, même si ces derniers sont relativement faciles à obtenir sous la forme de crédits de fourniture. L’effet du comportement conjoint des exportateurs et des importateurs sera donc d’accélérer les paiements et de retarder les recouvrements ; évidemment, cela déterminera une diminution des réserves italiennes ou, en d’autres termes, un déficit de trésorerie, tandis qu’aucune variation n’aura lieu au niveau de la balance commerciale. Il faut noter, en outre, que ce phénomène déterminera d’importantes modifications de la liquidité du système économique national, dans la mesure où les besoins financiers des exportateurs et des importateurs sont satisfaits sur le marché intérieur sans recourir à des crédits en devises étrangères.
[15] Il faut observer en outre qu’il est extrêmement ardu, sinon impossible, de diviser le marché monétaire en deux zones, l’une où sont appliqués les taux d’intérêt internationaux, l’autre ou l’emportent les taux contrôlés par les autorités monétaires nationales. De même, il est difficile de libéraliser les mouvements de capitaux liés à des transactions commerciales et de règlementer différemment les mouvements à caractère financier.
Max Crochat note à ce propos : « Toute séparation nette, dans in marché où il est impossible d’éviter les communications, toute les tentatives de boucher les canaux qui relient les vases communicants risquent à se heurter à des mécanismes inverses, qui tendent à rétablir les relations que l’on voulait rompre. C’est en partie ce qui est arrivé en Allemagne, où les banques commerciales ont adressé des plaintes au Gouvernement, où Administrations ont connu de multiples difficultés pour appliques dans le détail cette règlementation et où les emprunteurs ont tourné la loi en déguisant leurs demandes de prêts » (Max Crochat, Le marché des eurodevises, Paris, 1969, p. 120).
[16] Quelques pays étendent la règlementation en vigueur pour les opérations financières internationales à moyen et long terme à l’acquisition de valeurs mobilières non cotées en Bourse. Cette attitude est justifiée par le fait que l’acquisition de participations dans des entreprises étrangères peut être une solution de remplacement par rapport au financement de ces entreprises par des opérations de crédit et peut être un moyen très simple de réaliser des transferts internationaux de capitaux même pour des sommes élevées.
[17] Au sens strict, le marché de l’euro-dollar représente seulement une partie du marché des eurodevises, à côté du l’eurofranc, de l’euro-lire, etc.
Max Crochat définit ainsi l’euro-dollar : « Les euro-dollars sont des dollars acquis par des banques exerçant leur activité en dehors du territoire des Etats-Unis et employés, soit directement, soit après conversion dans une autre monnaie, pour octroyer des prêts à court terme à des emprunteurs divers (qui peuvent eux-mêmes reprêter ces sommes et qui peuvent être américains)» (Max Crochat, Le marché des eurodevises, Paris, 1969).
La même définition générale peut être étendue à toute eurodevise. L’existence de règlementations bancaires nationales en différentes fait en sorte qu’au vrai quelques eurodevises présentent des caractéristiques particulières ; ces différenciations ont toutefois une importance marginale. Voir en particulier : Paul Einzig, The Euro-dollar System, Londres, 1964 (trad. fr., Le système des euro-dollars, Paris).
[18] « Les dépôts en eurodevises, grâce aux multiples prêts auxquels ils ont donné lieu, ont permis d’accroître la masse monétaire globale. Dans quelle proportion ? Comment peut-on calculer cet accroissement ? Quel est le multiplicateur du crédit qu’il faut reconnaître aux eurodevises ? Autant de questions auxquelles il est simplement possible de donner un semblant de réponse. Les coefficients de trésorerie ou de réserve étant variables dans le temps et dans l’espace, le calcul du multiplicateur est faussé. Un multiplicateur théorique de 3,3, valable pour une certaine banque anglaise, devra être modifié si les dépôts passent en France, en Belgique, ou plus simplement deviennent la propriété d’une autre banque anglaise » (Max Crochat, Le marché des eurodevises, op. cit., p. 175).
Dans la mesure où les banques ne sont tenues de constituer aucune réserve obligatoire sur les dépôts en euro-dollars, le multiplicateur de crédit peut, en principe, être infini. On considérera à ce propos les observations suivantes formulées par Masera : « Les opérations (effectuées sur le marché de l’euro-dollar) ne déterminent pas l’extinction des dépôts en dollars aux Etats-Unis, mais seulement la substitution du titulaire du dépôt, dans la mesure où la banque européenne devient le nouveau titulaire du compte dans la même banque ou dans une autre banque américaine. Les emplois liés à ce dépôt sont effectués par les banques européennes sur la base d’un multiplicateur de de crédit non limité par des réserves obligatoires, mais seulement par des réserves à caractère technique dictées par les critères de prudence de chaque banque ; ces emplois à leur tour concourent à une nouvelle expansion du volume des euro-dollars, d’autant plus forte qu’ils alimentent les dépôts en dollars des banques européennes plutôt que ceux des banques américaines » (F. Masera, I movimenti di capitali nel quadro istituzionale italiano e internazionale, Roma, 1970).
[19] Pour faire face à ces exigences, en outre, dans le cadre du marché des eurodevises, les prêts à moyen terme (3-5 ans) ont connu une expansion considérable. Comme le note Paci, « c’est seulement depuis quelques années que les banques qui opèrent sur le marché des eurodevises, institutionnellement consacrées à l’octroi de crédits à court terme, sous la poussée de facteurs divers, ont notablement augmenté leurs interventions dans le domaine aussi du crédit à terme prolongé.
De multiples éléments ont déterminé cette tendance. Avant tout, la demande de moyens financiers internationaux caractérisés par un long terme a notablement augmenté. […] Ce besoin de plus en plus grand de fonds à terme prolongé n’a été satisfait qu’en partie en recourant à des émissions obligataires. Dans une période caractérisée par des taux d’intérêt exceptionnellement élevés, c’est-à-dire à des niveaux jugés difficilement dépassables à moyen terme par les opérateurs, les émetteurs potentiels ont préféré recourir aux prêts en eurodevises, c’est-à-dire à des formes de financement plus souples que les émissions obligataires, qui limitaient leur engagement à des périodes dont la durée n’était pas excessive. Entre autres, pour des motifs de politique économique ou de simple convenance, un nombre toujours croissant d’entreprises a été conduit à chercher des sources de financement autres qu’internes. Pour beaucoup d’entre elles, le prêt a représenté le seul instrument propre à assurer des moyens financiers internationaux au delà du court terme, étant donné que l’accès au marché des euro-obligations n’était pas possible pour toutes ». (S. Paci, Il mercato finanziario internazionale – Caratteristiche strutturali e funzionali e partecipazione italiana, Milan, 1972, p. 31-32).
[20] Par le terme « euro-émissions » sont désignées les émissions destinées à être placées principalement sur des marchés différents de celui de la monnaie de référence. Une définition plus claire et plus complète a été proposée par Segré : « On peut tenter de définir ce qu’est le marché des euro-émissions en se référant à certains de ses traits particuliers, mais aucun d’entre eux ne suffit à en exprimer toute la complexité. Les émissions réalisées sur ce marché sont le fait de consortiums bancaires internationaux, réunissant souvent des maisons américaines et européennes. Elles sont placées auprès d’un public international qui n’est aucunement limité à celui du pays de l’émetteur ou du pays où la transaction se déroule matériellement. Les valeurs émises sont inscrites à la côte d’une ou de plusieurs bourses européennes et parfois aussi à New York. Finalement, les obligations sont exprimées en l’une des monnaies qui jouent un rôle majeur dans la finance internationale, mais qui est le plus souvent une monnaie étrangère pour les acheteurs, pour les marchés où les obligations sont cotées et même — à l’exception des émissions en dollars des sociétés américaines — étrangère aussi pour l’emprunteur ». (C. Segrè, Les marchés européens des capitaux, rapport présenté au Congrès international pour l’étude des marchés financiers européens, Lausanne, novembre 1968, p. 11).
[21] Le développement du marché des euro-émissions remonte à 1963, c’est-à-dire à l’époque où les Etats-Unis introduisirent l’Interest Equalization Tax, une taxe d’égalisation des intérêts sur les émissions de titres étrangers par certains pays, pour tenter de freiner l’exportation de capitaux.
L’Interest Equalization Tax eut pour effet non seulement d’arrêter l’offre de capitaux américains aux pays économiquement développés, mais aussi de bloquer le mécanisme du marché des capitaux de New York, qui avait rempli jusqu’alors une fonction d’intermédiaire entre prêteurs et emprunteurs étrangers. L’introduction de l’Interest Equalization Tax posa cependant le problème de la création de nouvelles techniques de marché pour faciliter l’émission et le placement en dehors des Etats-Unis des valeurs mobilières étrangères qui étaient auparavant cotées à York : le marché des euro-émissions a représenté la solution de ce problème.
Voir, en particulier, à ce propos : R. Cooper, « The Interest Equalization Tax : an Experiment in the Separation of Capital Markets », Finanzarchiv, 1965 ; D. Williams, « Emissioni in valuta estera sui mercati europei dei capitali », Bancaria, n. 12, 1967 ; P. Einzig, The Euro-Bond Market, Londres, 1969.
[22] A ce propos, les règlementations fiscales auxquelles sont soumises les émissions, la possibilité de diversifier son portefeuille, les clauses qui définissent le risque de change supporté respectivement par souscripteur le et par l’émetteur seront importantes. Au contraire, les observations qui devront être formulées au cas où la convertibilité des euro-émissions en actions de la société émettrice serait garantie, dans des conditions déterminées, seront tout à fait différentes.
[23] « On voit tout de suite comment le marché de l’euro-dollar en vint à interférer avec les politiques monétaires nationales. D’une part, son taux fut très rapidement le taux directeur. Impossible désormais pour une banque centrale d’imposer un taux supérieur à celui de l’euro-dollar : tous les emprunteurs se précipiteraient vers l’euro-dollar et la manœuvre de freinage par le taux échouerait. Impossible aussi d’imposer un taux inférieur à celui de l’euro-dollar sans voir fuir vers l’euro-dollar tous les apporteurs habituels de capitaux au marché monétaire national.
En second lieu, il n’était plus possible de pratiquer une politique de restriction quantitative de crédit — ce que l’on appelle en France l’encadrement du crédit — sans l’assortir d’un contrôle des changes rigoureux. A défaut, les entreprises nationales auraient trouvé sur le marché de l’euro-dollar les crédits que leur refusaient les banques.
Cependant, ces conditions difficiles d’exercice d’une politique monétaire indépendante étaient rendues plus apparentes ou plus visibles par le marché de l’euro-dollar. Mais elles n’étaient pas nouvelles en soi. Le marché monétaire international d’avant 1914, dominé par la lettre de change sur Londres, posait sans doute les mêmes problèmes. On peut même dire que le régime de monnaie convertible auquel on était parvenu en Europe à la fin de 1958, avec ou sans euro-dollar, aurait fait apparaître à peu près les mêmes difficultés. Convertibilité est dans une certaine mesure synonyme de marché monétaire international unifié » (J. Denizet, « Chronique d’une décennie », in : Varii auctores, Inflation, dollar, euro-dollar, Paris, 1971, p. 61-62).
[24] A ce propos, il faut noter que la possibilité d’accéder au marché, international des capitaux dépend, plus encore que des lois et des normes en vigueur, de l’attitude prise par les autorités monétaires en face de ce problème. Dans beaucoup de pays européens, les autorités ont en fait toléré le développement de ces transactions financières internationales tout en laissant en vigueur des règlementations à caractère restrictif.
[25] C.E.E., Commission, La formation d’un marché européen des capitaux, Bruxelles, 1966, p. 208.
[26] En se référant spécifiquement au marché monétaire international, Narduzzi rappelle, par exemple, que « le marché de l’euro-dollar a quelquefois facilité certains mouvements de capitaux à court terme jugés par les autorités monétaires désirables pour atteindre tel ou tel objectif de politique monétaire : ainsi quelques pays (…) ont eu souvent recours par à des opérations de swap contre des dollars pour réduire la liquidité interne. En cédant aux banques commerciales des dollars au comptant contre de la monnaie nationale en s’engageant à les racheter à terme à un cours favorable, les banques centrales de ces pays ont poussé les premières à investir, sur le marché de l’euro-dollar, les dollars affluant dans leurs réserves officielles par suite d’un excédent dans les comptes avec l’extérieur. Ces opérations de swap ont souvent permis de contenir l’augmentation des réserves officielles et de combattre l’inflation…
D’autres fois, au contraire, les banques centrales ont aussi cédé des dollars aux banques ordinaires sans exiger de contrepartie en monnaie nationale afin d’éviter une contraction de la liquidité interne.
Ainsi, en face de certaines situations de déficit ou de surplus de leur balance des paiements, quelques pays ont jugé avantageux de recourir au marché de l’euro-dollar, reconnaissant dans les opérations qui y sont réalisables les instruments les plus aptes à protéger leurs économies nationales, spécialement sous l’angle : a) de la défense de leurs réserves, b) du maintien de la liquidité interne en présence d’un déficit de la balance des paiements, et c) d’une forme de coopération internationale visant à éviter une exportation d’inflation ou de déflation » (N. Narduzzi, « Gli effetti indotti sui mercati interni dal mercato dell’euro-dollaro », in : Varii auctores, Politiche finanziarie e creditizie per lo sviluppo economico, Padoue, 1970, p. 168-169).
[27] Arcelli observe à ce propos que le marché de l’euro-dollar et des euro-émissions « se ressentent trop des mesures de politique économique du gouvernement américain, comme en témoignent les récentes vicissitudes de l’euro-dollar et des euro-émissions, pour pouvoir être considérés comme des marchés autonomes et non pas plutôt comme des appendices sur lesquels les opérateurs américains se déchargent de leurs difficultés.
Les conséquences sont d’autant plus graves que les marchés monétaires et financiers des différents pays se ressentent énormément des conditions qui se créent sur les marchés internationaux » (M. Arcelli, « Il mercato finanziario internazionale e lo sviluppo economico », in : Varii auctores, Politiche finanziarie e creditizie per lo sviluppo economico, op. cit., p. 159).
[28] A ce propos, il est intéressant de relever que les investissements directs américains en Europe se sont toujours dirigés traditionnellement vers les zones les plus développées du point de vue économique ; cette donnée doit être confrontée avec le fait que les entreprises américaines ont financé leurs investissements en collectant des capitaux dans tous les pays européens (et extra-européens). C’est dans ce sens qu’il semble légitime d’affirmer, au moins en première approximation, que les entreprises américaines ont contribué à drainer des capitaux de régions relativement peu développées pour effectuer des investissements dans les régions les plus développées. Toutefois, des données suffisamment désagrégées pour permettre de tirer, à ce propos, des conclusions définitives font défaut.
De toute façon, les données reproduites ci-dessous fournissent des indications à caractère général sur le phénomène :
Investissements directs effectués par des entreprises américaines en Europe
(en milliards de dollars)
|
|
1950
|
1957
|
1962
|
1963
|
1964
|
1965
|
1966
|
1967
|
1968
|
|
Marché commun
|
637
|
1.680
|
3.722
|
4.490
|
5.426
|
6.304
|
7.584
|
8.444
|
9.012
|
|
Belgique-Luxembourg
|
69
|
192
|
286
|
356
|
455
|
596
|
748
|
867
|
981
|
|
France
|
217
|
464
|
1.030
|
1.240
|
1.446
|
1.609
|
1.758
|
1.904
|
1.904
|
|
Allemagne
|
204
|
581
|
1.476
|
1.780
|
2.082
|
2.431
|
3.077
|
3.486
|
3.785
|
|
Italie
|
63
|
252
|
554
|
668
|
850
|
482
|
1.148
|
1.246
|
1.275
|
|
Pays-Bas
|
84
|
191
|
376
|
446
|
593
|
686
|
859
|
942
|
1.069
|
|
Autres pays européens
|
1.096
|
2.471
|
5.208
|
5.850
|
6.683
|
7.681
|
8.625
|
9.476
|
10.395
|
|
Grande-Bretagne
|
847
|
1.974
|
3.824
|
4.172
|
4.547
|
5.123
|
5.657
|
6.113
|
6.694
|
|
Suisse
|
25
|
69
|
533
|
672
|
948
|
1.120
|
1.211
|
1.322
|
1.347
|
|
Total
|
1.733
|
4.151
|
8.930
|
10.340
|
12.109
|
13.985
|
16.209
|
17.920
|
19.407
|
|
Source : U.S. Department of Commerce ; cit. in R. Hellmann, Europa e America : gli investimenti internazionali
|
|||||||||
[29] En vérité, cet aspect discriminatoire est allé s’affaiblissant dans le temps sur le marché de l’euro-dollar, alors qu’il est toujours un élément caractéristique du marché des euro-émissions.
Sur le marché de l’euro-dollar, en fait, opèrent aujourd’hui de nombreuses catégories d’intermédiaires financiers, c’est pourquoi l’accès à cette source de financement peut être obtenu même par des entreprises de dimensions limitées, ou peu connues, en recourant aux services d’un de ces intermédiaires. Le rapport de financement intervient entre et l’intermédiaire financier, qui assume le risque de l’opération ; le fournisseur des capitaux en dernière instance, à savoir celui qui a déposé des dollars auprès de l’institution financière, n’a aucun rapport avec le sujet financier utilisant les disponibilités en dépôt. La vive concurrence qui existe sur le marché de l’euro-dollar a agi en outre comme incitation pour les banques à élargir progressivement le cercle des agents économiques admis à cette catégorie de financements.
Sur le marché des euro-émissions, au contraire, les intermédiaires financiers doivent adapter leur comportement à la nécessité de placer auprès du public les titres de crédit qu’ils ont souscrits. Genillard affirme à ce propos, en se référant au marché des euro-émissions : « Alors que souvent le marché a eu tendance à faire plus attention au nom de l’emprunteur qu’aux ratios de son bilan, il a prouvé néanmoins une remarquable capacité d’autorégulation en excluant l’emprunteur de réputation insuffisante. C’est dû principalement au fait que le placement et une grande part des opérations précédant la vente ne sont pas traités avec des individus mais avec des institutions qui gèrent des fonds privés et portent la responsabilité de l’erreur de jugement. Ces investisseurs professionnels sont aisément avertis de la qualité de la marchandise qu’on leur montre et un nom qui ne donne pas satisfaction simplement ne peut pas entrer dans le syndicat d’émission (R. Genillard, « The Euro-bond Market, rapport présenté le 23/11/1966 au Congrès international de Londres sur : The Future of the European Capital Market »).
[30] Voir : B.Mattson, « A European Capital Market on the Way » Skandinaviska Banken Quarterly Review, n. 2, 1966, p. 45.
Dans les années les plus récentes, le mark allemand a joué aussi un rôle important sur le marché international des capitaux, grâce à la stabilité montrée durant les récentes crises monétaires. Son importance reste toutefois inférieure à celle du dollar américain. Voir à ce propos les données reproduites dans le tableau suivant, relatives au marché de euro-émissions.
Emissions publiques d’obligations internationales classées par monnaie de référence
(données converties en millions de dollars)
|
|
1965
|
1966
|
1967
|
1968
|
1969
|
1970
|
1971
|
1972*
|
|
UC
|
—
|
76
|
19
|
57
|
60
|
54
|
167
|
—
|
|
E*
|
—
|
—
|
—
|
—
|
—
|
50
|
85
|
30
|
|
$ E.-U.
|
371
|
734
|
1.469
|
2.329
|
1.373
|
1.759
|
2.172
|
3.010
|
|
DM
|
315
|
328
|
159
|
905
|
1.314
|
638
|
1.166
|
1.438
|
|
FF
|
25
|
40
|
12
|
20
|
—
|
—
|
54
|
534
|
|
L
|
24
|
70
|
—
|
24
|
24
|
—
|
24
|
104
|
|
FB
|
12
|
10
|
21
|
30
|
—
|
15
|
65
|
60
|
|
Lit.
|
—
|
56
|
42
|
—
|
116
|
—
|
36
|
65
|
|
L/DM
|
64
|
20
|
20
|
29
|
—
|
—
|
36
|
99
|
|
$-F lux.
|
—
|
—
|
—
|
—
|
—
|
—
|
20
|
—
|
|
F lux.
|
1
|
—
|
—
|
—
|
—
|
—
|
26
|
197
|
|
FS
|
88
|
95
|
123
|
224
|
242
|
187
|
485
|
746
|
|
Fl.
|
50
|
—
|
13
|
36
|
—
|
—
|
22
|
—
|
|
Sch. Autr.
|
—
|
—
|
—
|
6
|
4
|
5
|
6
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—
|
|
Yen
|
—
|
—
|
—
|
—
|
—
|
17
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31
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292
|
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CD/DM
|
—
|
—
|
—
|
—
|
—
|
—
|
—
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37
|
|
S. autr./DM
|
—
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—
|
—
|
—
|
—
|
—
|
—
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32
|
|
Total
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950
|
1.429
|
1.878
|
3.660
|
3.133
|
2.275
|
4.395
|
6.644
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* données provisoires
Source : Kredietbank, Bulletin hebdomadaire, n. 49, 29 décembre 1972.
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[31] Les émissions à option de change donnent aux obligataires la faculté de demander le paiement des intérêts et/ou le remboursement des titres dans une ou plusieurs monnaies différentes de celle en laquelle les titres sont libellés, à un taux de change fixé sur la base de la parité existant au moment de l’émission.
[32] L’unité de compte, utilisée dans quelques émissions d’euro-obligations s’inspire de la définition de l’u.c. formulée par l’Union européenne des Paiements, aujourd’hui disparue. Dans la pratique la formule de l’u.c. n’a pas été utilisée très fréquemment : en effet, sa grande abstraction et sa grande complexité se sont opposées à sa diffusion ; elles semblent propres à la rendre incompréhensible pour la masse des épargnants.
Bien que formellement l’u.c. ne soit pas liée au dollar, en réalité, comme l’expérience récente l’a démontré, les destinées de l’u.c. sont liées à celles du dollar. Voir en particulier : C. Segré, « Emissioni estere sui mercati europei », Moneta e Credito, n. 6, 1964 ;. J. Blondeel, « Une nouvelle forme de financement international ; les emprunts en unités de compte européennes », Moneta e Credito, 1964, n. 65 ; Varii auctores, The European Unit of Account, Bruxelles, 1967.
[33] Au sens absolu ou encore relativement aux seules monnaies faisant partie de la clause d’option.
[34] Le premier écrit fondamental sur ce sujet remonte à la fin du XVIIIe siècle, quand parut le Report on Manifactures, de A. Hamilton. Parmi les travaux plus récents, signalons : H. Grubel, « The Anatomy of Classical and Modern Infant Industry Arguments », Weltwirtschaftliches Archiv, 1966, n. 97 ; G. Pennisi, « L’argomento dell’industria nascente : un tentativo di riformulazione », Rivista di Politica, juin 1969.
[35] De ce point de vue, par conséquent, les relations commerciales internationales présentent une nature complexe dans la mesure où s’y manifeste le fait du pouvoir. L’analyse de l’aspect de pouvoir des relations internationales sera naturellement la tâche spécifique des spécialistes de politique, alors que le rôle des économistes est d’isoler et d’étudier l’aspect économique de ces relations ; ce qu’il est important de souligner ici, c’est la nécessité pour une théorie du commerce international de comprendre les deux aspects, économique et de pouvoir.
[36] L’utilisation du concept d’« économie externe » permet d’insérer dans l’analyse la prise en considération non seulement des éléments qu’on peut ramener à l’appartenance d’une entreprise à un Etat particulier, mais aussi des éléments qu’on peut ramener à la localisation de l’entreprise dans un contexte économique intermédiaire (régional, interrégional etc.) plus ou moins développé.
[37] D’autres considérations vaudront pour motiver les raisons de l’accroissement des investissements d’entreprises américaines en Europe après la création du Marché commun. C’est en ce sens qu’il faut considérer la force d’attraction exercée par la C.E.E. en tant qu’espace intégré en forte expansion et le désir d’éliminer les barrières douanières qui protègent la Communauté des pays tiers. Parmi les principales études sur les investissements américains en Europe, signalons : J.H. Dunning, The Role of American Investment in the British Economy, Londres, 1969 ; C. Layton, L’Europe et les investissements américains, op. cit.
[38] Les politiques des gouvernements, visant plus ou moins à fonder le développement économique sur la libre initiative des entreprises et, respectivement, l’attitude sociale à l’égard des valeurs industrielle et à l’égard des modèles alternatifs de développement économique et social sont des éléments qui devraient être aussi pris en considération pour motiver la compétitivité supérieure des entreprises américaines par rapport aux entreprises européennes. Une analyse de ces aspects va au delà de notre centre d’intérêt spécifique.
[39] Comme nous le préciserons mieux dans les pages suivantes, en réalité, l’opposition entre entreprises américaines, d’un côté, et entreprises européennes, de l’autre, est partiellement arbitraire.
Parmi les entreprises européennes, il est possible de distinguer des niveaux de rentabilité tout à fait différents ; en outre, les systèmes économiques nationaux européens ont atteint des niveaux de développement différents et pratiquent des modèles de développement en partie dissemblables, avec des répercussions évidentes sur la compétitivité, au niveau international, des entreprises qui en font partie.
En ce qui concerne plus spécifiquement les investissements américains directs en Europe, il faut considérer, en outre, les aspects positifs qu’ils comportent, directement ou indirectement, pour l’économie européenne.
[40] Il faut rappeler les observations finales exprimées par Masera sur l’euromarché : « c’est peut-être le marché destiné à satisfaire les exigences de l’individu citoyen du monde, mais pour le devenir et dépasser le stade de la jungle, il devra encore être encadré par des règlements et des institutions internationales communes à tous. Le dépassement du stade actuel ne doit pas avoir lieu en supprimant le marché des eurodevises, mais bien en insérant ce marché dans un jeu prévoyant une intervention active des autorités monétaires, c’est-à-dire un jeu où les institutions avancent, en suivant, comme une ombre, une certaine dose d’anarchie » (F. Masera, I movimenti di capitali nel quadro istituzionale italiano e internazionale, op. cit., p. 100).
[41] « En 1964 et 1965, quand la dévaluation de la part du Royaume-Uni était généralement jugée imminente, la réaction à cette filiales menace fut intéressante. Près de 30% de celles qui n’avaient pas distribué de dividendes pendant les trois ou quatre années précédentes en distribuèrent alors. Vingt-cinq des 115 sociétés remirent à leurs actionnaires plus de 100% de leurs bénéfices, en payant des dividendes sur les profits accumulés. Dans quelques cas, presque toutes les réserves furent distribuées.
Comme exemple de ce qui a souvent lieu dans ce cas-là, le directeur financier de l’une des filiales de firmes américaines que nous avons interrogé en Grande-Bretagne nous a dit que, normalement, ils déterminaient le montant annuel des bénéfices distribuées à la fin de l’année quand les résultats d’exploitation étaient connus. Cependant, quand en 1964 le risque de dévaluation devint sérieux et fut ressenti comme tel, la maison-mère ordonna de distribuer des dividendes provisionnels. Ces derniers, ajoutés aux bénéfices distribués à la fin de l’année, s’élevèrent à environ 130% des gains annuels. Ce directeur était entré dans la société lors d’une précédente crise de la livre et on lui avait à l’époque donné l’ordre de prendre le mêmes dispositions » (M. Brooke, H. Remmers, The Strategy of Multinational Enterprise, Bristol, 1970).
[42] De la sorte, comme nous l’avons déjà souligné, on peut modifier de façon significative les bénéfices imputables directement à chaque société composant le groupe.
[43] Cet instrument peut même être utilisé en l’absence de transactions sur des biens entre les unités composant le groupe multinational, dans la mesure où subsisteront toujours des rapports de conseil, d’assistance technique, de fourniture d’équipements, etc.
Il faut d’ailleurs noter que la manipulation du niveau des prix, dictée par des finalités d’ordre financier, peut apparaître comme un instrument onéreux pour l’entreprise, en conséquence des difficultés qu’il introduit au niveau administratif ; en outre, la manipulation des prix peut s’avérer impossible par suite de l’attitude prise par les autorités douanières et financières des Etats intéressés, qui peuvent identifier dans la fixation des prix à des niveaux anormalement bas ou élevés le moyen d’éluder le paiement des impôts dus ou pour éluder la législation en vigueur en matière de mouvements de capitaux.
[44] Pour réaliser une intégration plus efficace de la gestion financière des sociétés et des filiales membres de l’entreprise multinationale, il est fréquent qu’on ait recours à la création d’une Base Company ou d’une International Finance Subsidiary.
Voir en particulier : National Industrial Conference Board, Managing Foreign-Base Corporations, New York, 1963.
[45] Rapport Werner, op. cit., chap. III.
[46] L’Union Européenne des Paiements fut instituée au début des années cinquante pour surmonter les difficultés liées aux accords monétaires bilatéraux et à la carence des liquidités nécessaires pour financer le commerce international. L’Union Européenne des Paiements facilita le clearing entre les banques centrales européennes et en même temps permit d’importants pas en avant vers le rétablissement de la convertibilité monnaies européennes. Voir à ce propos : R. Triffin, Europe and the Money Muddle, New York, 1957.
[47] Voir à ce propos : M. Albertini, « Aspetti politici dell’unificazione monetaria », in : Divers, Verso una moneta europea, Bologne, 1971.
[48] R. Triffin, « Il problema internazionale oggi e domani », in Divers, Verso una moneta europea, op. cit.
[49] M. Albertini, Le problème monétaire et le problème européen, Pavie, 1972, p. 19.
[50] Les événements qui ont suivi la publication du rapport Werner semblent déjà étayer l’interprétation proposée.
A la réunion tenue le 9/2/1971 à Bruxelles, le Conseil de ministres de la C.E.E. a apparemment avalisé les principales conclusions du rapport Werner ; il faut noter, toutefois, qu’il n’a retenu deux caractères fondamentaux du plan original, représentés par l’irréversibilité juridique et l’automatisme qui auraient dû déterminer pour la prochaine décennie l’évolution de l’union monétaire jusqu’à sa réalisation.
[51] D’autre part, il est évident que la naissance d’un pouvoir fédéral au niveau européen, qui réalise « ipso facto » l’union économique et monétaire, annulerait la fonction même du plan Werner.
[52] Rapport Werner, op. cit., chap. V.
[53] La modification de la parité entre les monnaies d’Etats souverains a une probabilité d’autant plus grande de se vérifier que les taux de croissance des différents systèmes économiques s’écartent plus et que les mouvements conjoncturels des économies particulières divergent davantage. Le maintien de parités fixes entre les monnaies des pays membres de la C.E.E., comme nous l’avons déjà souligné, dans ces conditions serait incompatible avec la poursuite des objectifs primaires imprescriptibles des politiques économiques nationales, à savoir : le plein emploi et la stabilité.
